回顧筆者的觀(guān)點(diǎn)，從提出“三率齊動(dòng)”到提出“緊縮政策的加時(shí)賽”，一以貫之的判斷邏輯是抑制總需求的過(guò)快擴張、引導總需求的平穩回落、增大農產(chǎn)品供給是實(shí)現通脹控制目標的關(guān)鍵線(xiàn)索�，F在有所擔心“政策超調”，核心出發(fā)點(diǎn)是經(jīng)濟開(kāi)始明顯回落，擔心回落的幅度可能會(huì )超出“平穩回落”的范圍。目前來(lái)看，這種情形的出現可能主要來(lái)自于：“加時(shí)賽”延續時(shí)間過(guò)長(cháng)，緊縮的政策節奏持續加大。盡管目前的內部和外部經(jīng)濟環(huán)境較之2008年已經(jīng)有了很大的改善，但是，宏觀(guān)政策風(fēng)險確實(shí)值得關(guān)注。
判斷緊縮疊加和“政策超調”風(fēng)險的邏輯，實(shí)證經(jīng)驗上，GDP與CPI的見(jiàn)頂回落的時(shí)間差通常為三個(gè)季度，從2006年至2008年的這一輪通脹周期看，GDP在2007年二季度見(jiàn)頂回落，CPI在2008年一季度見(jiàn)頂回落，但由于2008年大宗商品大幅度上漲，使得PPI在2008年三季度見(jiàn)頂回落。參考CPI見(jiàn)頂回落的時(shí)點(diǎn)，本輪“緊縮加時(shí)賽”或延續至三季度。CPI高點(diǎn)或后移至年中附近，這導致“加時(shí)賽”延長(cháng)至三季度的可能性加大。
在政策參考CPI指標的情況下，由于GDP與CPI的回落存在明顯的時(shí)間差，這客觀(guān)上使得政策的緊縮力度與節奏的把握存在明顯的偏差，經(jīng)濟容易出現下行幅度過(guò)大的風(fēng)險。同時(shí)，觀(guān)察貨幣緊縮力度不僅需要觀(guān)察銀行體系的資金松緊狀況，同樣需要關(guān)注企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟獲得資金的成本上升幅度，因為這更大程度上反映了實(shí)體經(jīng)濟感受到的緊縮力度，目前看實(shí)體經(jīng)濟感受到的利率緊縮力度已經(jīng)接近2007年底水平。
參考歷次政策緊縮的經(jīng)驗和政策決策的慣性，2011年CPI峰值的后移必然意味著(zhù)“緊縮加時(shí)賽”可能會(huì )持續到CPI見(jiàn)回落以后，即政策制定者必須確認CPI已經(jīng)進(jìn)入下行通道，才有可能退出緊縮政策，而在此之前，GDP將持續呈現回落態(tài)勢。2004年的緊縮周期中，GDP領(lǐng)先CPI回落2個(gè)季度，2008年的緊縮周期中，GDP領(lǐng)先CPI回落3個(gè)季度。
對比2006年至2008年的這輪政策緊縮周期，一共上調了19次存款準備金率，計1000個(gè)基點(diǎn)至17.5%；共加息7次，計189個(gè)基點(diǎn)，使一年期存款利率達到4.41%。然而，進(jìn)一步的觀(guān)察發(fā)現，最后一次加息時(shí)點(diǎn)是2007年12月底，這時(shí)距離CPI見(jiàn)頂回落的時(shí)點(diǎn)為三個(gè)月，而CPI在3月份見(jiàn)頂回落之后，央行仍在4到6月保持了每月提存款準備金率一次的緊縮力度，而在最后一次即6月提高存款準備金率時(shí)，GDP已經(jīng)連續回落了5個(gè)季度，直到2008年三季度，政策緊縮效應的集中釋放疊加于金融危機的外生沖擊，宏觀(guān)經(jīng)濟出現“超調”。
從2011年下一階段的趨勢來(lái)看，“緊縮加時(shí)賽”延續的時(shí)間過(guò)長(cháng)，結構性風(fēng)險累積的程度和“政策超調”的潛在可能也就更大，一定程度上，這種風(fēng)險的逐步暴露將漸進(jìn)式地反映在以下幾個(gè)潛在信號上：1)企業(yè)去庫存；2)房地產(chǎn)投資下滑的幅度超出保障房可以對沖的范圍；3)汽車(chē)銷(xiāo)量下滑幅度過(guò)大；4)縣級融資平臺風(fēng)險的暴露。
需要特別指出的潛在“超調”風(fēng)險點(diǎn)，是房地產(chǎn)投資下滑幅度與保障房對沖能力的匹配時(shí)點(diǎn)與規模出現偏差，這體現兩個(gè)方面：從時(shí)點(diǎn)上看，保障房在5、6月份陸續進(jìn)入開(kāi)工周期，三季度將集中開(kāi)工，因此保障房對投資的對沖功能要在三季度才能集中釋放，然而在4月至6月，房地產(chǎn)投資的下滑缺少對沖，因此保障房投資對沖與商品房投資下滑時(shí)點(diǎn)上的不匹配可能在一定程度上加劇了住宅投資下滑的風(fēng)險；從規模上看，2011年保障房實(shí)際投資完成額將在1萬(wàn)億左右，2010年商品住宅投資總量共計3.4萬(wàn)億，除非商品住宅投資同比下滑幅度超過(guò)30%，才能超出保障房的對沖能力。目前評估，這種風(fēng)險是否會(huì )出現主要取決于下一階段房地產(chǎn)調控的節奏對商品房市場(chǎng)的沖擊程度。