近兩個(gè)月CPI超預期，主要原因均是非食品價(jià)格慣性上漲。
　　歷史上，從食品與非食品的波動(dòng)屬性來(lái)看，食品價(jià)格往往受到季節性供求關(guān)系變化的影響，漲跌波動(dòng)更加劇烈，但只要不發(fā)生大的自然災害和外部沖擊，供需決定的價(jià)格很快會(huì )回歸均衡值。然而對非食品來(lái)說(shuō)，需求端變化不大，其上漲的邏輯往往是長(cháng)期積累的結果，與人力資本的上升、貿易品與非貿易品相對價(jià)格扭曲后的矯正等有關(guān)，類(lèi)似于“估值洼地”的結構性修正，正是這種特點(diǎn)使得非食品的表現基本脫離了季節性波動(dòng)的范疇，使之具備一種長(cháng)期的緩慢的上升動(dòng)力。
　　通過(guò)觀(guān)測過(guò)去兩輪通脹周期，我們可以發(fā)現，經(jīng)歷了2004年的通脹和反通脹調控，2005年年中食品價(jià)格已經(jīng)基本穩定，而非食品價(jià)格基本沒(méi)有受到緊縮的影響，這種狀況持續到2008年的下半年，直到出現了大的系統性需求萎縮的風(fēng)險，非食品指數才應聲下跌。
　　我們總結了構成CPI的食品與非食品指數的運行規律，可簡(jiǎn)單概括如下，不必擔心食品價(jià)格會(huì )再次引爆本輪通脹，事實(shí)上食品價(jià)格已經(jīng)穩定住，由季節因素引發(fā)的環(huán)比波動(dòng)正趨于正�；�，目前無(wú)任何加速跡象。與此同時(shí)，非食品上漲具有持續的慣性，這和長(cháng)期扭曲的要素價(jià)格、壓低的勞動(dòng)力價(jià)格等供給因素有關(guān)，是一個(gè)緩慢的價(jià)值回歸過(guò)程。食品和非食品這兩種不同運行軌跡的合成，造成CPI的同比增速仍舊處于高位并超出市場(chǎng)預期。
　　由于持續性的貨幣緊縮，經(jīng)濟增速已經(jīng)從去年一季度開(kāi)始回落至目前9.5％左右的潛在增長(cháng)水平。從中國歷年增長(cháng)與通脹的關(guān)系來(lái)看，增長(cháng)往往走在通脹的前面，是通脹的先行指標，據此大致推斷，需求減弱的效應將會(huì )逐步顯現，并帶動(dòng)價(jià)格走低，通脹在下半年將有所回落。
　　此外，貨幣沖擊逐步散去，無(wú)論是從M2與CPI的滯后關(guān)系還是從M2與GDP增速之差上度量流動(dòng)性的充裕程度來(lái)看，目前貨幣增速對物價(jià)難以構成壓力。當然，這里面有一個(gè)貨幣滯后效應，也就是說(shuō)去年貨幣供應的高增長(cháng)會(huì )對今年形成滯后沖擊，但隨著(zhù)時(shí)間的推移，在今年下半年，通脹的貨幣數量因素也將逐步淡出。
　　此外，前期歐美貨幣緊縮政策的時(shí)間錯位或者不同步，導致美元下跌的短暫時(shí)間窗口已經(jīng)過(guò)，隨著(zhù)美國失業(yè)率的下降和通脹的上升，美國量寬政策將會(huì )退出歷史舞臺，雖不至于馬上啟動(dòng)緊縮，但未來(lái)市場(chǎng)關(guān)注的重心將會(huì )由歐央行轉移到美聯(lián)儲政策動(dòng)向，這是全球金融市場(chǎng)的一個(gè)標志性事件，在美國經(jīng)濟持續復蘇、利率將走向上升通道的過(guò)程中，美元將實(shí)現反轉。雖然，很多商品價(jià)格已經(jīng)創(chuàng )出金融危機以來(lái)的新高，但反觀(guān)世界經(jīng)濟需求還遠遠未恢復元氣，目前商品的價(jià)格包含了太多貨幣性因素，隨著(zhù)下半年全球性一致緊縮預期的到來(lái)，前期大宗商品上漲的貨幣因素也將不存在。
　　因此，我們認為即便是非食品價(jià)格上漲的慣性拉長(cháng)了物價(jià)回落的周期，但產(chǎn)出缺口封閉，貨幣數量因素逐步散去，宏觀(guān)需求已明顯下滑，同時(shí)外部沖擊也將在歐美貨幣政策一致性緊縮下逐步回落，這些因素對通脹的影響都是偏正面的。另外，導致非食品價(jià)格上漲的成本因素是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程，長(cháng)期問(wèn)題不宜過(guò)分短期化，短期起作用的仍舊是需求因素，因此下半年通脹將會(huì )回落。