年內幾次上調存款準備金率之后，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性出現了趨緊跡象，各期限回購利率明顯上行。市場(chǎng)擔心銀行間流動(dòng)性會(huì )再度趨緊，資金面最寬松的時(shí)間已經(jīng)過(guò)去。筆者以為，盡管存款準備金率調整及公開(kāi)市場(chǎng)回籠的累積效應逐步顯現，但就此判斷資金面重回緊張格局為時(shí)尚早。
隨著(zhù)直接融資的快速發(fā)展，銀行間債市流動(dòng)性的來(lái)源由此前的外匯占款和貸款派生，擴大至銀行的表外業(yè)務(wù)。從這三個(gè)流動(dòng)性來(lái)源來(lái)看，短期內流動(dòng)性派生的壓力仍然較大。
首先，外匯占款仍將以較快速度增長(cháng)。外匯占款不僅是流動(dòng)性的主要來(lái)源，而且是流動(dòng)性波動(dòng)的最大干擾因素。今年一季度外匯占款大幅增長(cháng)11240億元，處于歷史上的第四高水平。從二季度往后看，我國對外貿易轉為順差的概率很大，外商直接投資規模也比較高，非FDI資本流入的步伐可能也不會(huì )出現放緩的跡象。美聯(lián)儲議息會(huì )議聲明表明，其對是否推出第三輪量化寬松政策的態(tài)度仍模棱兩可，美國的低利率仍將維持較長(cháng)一段時(shí)間。雖然歐洲已開(kāi)始升息，但預計未來(lái)升息幅度有限，日本年內升息的概率幾無(wú)，而我國仍然在升息的通道之中。我國與主要發(fā)達經(jīng)濟體的利差進(jìn)一步擴大，預計這一格局至少在上半年仍將維持，資本流入的步伐可能不會(huì )緩解。在美元貶值而人民幣升值的背景下，企業(yè)和居民持有美元頭寸的意愿很低，因此外匯占款仍將以較快的速度增長(cháng)。
其次，貸款派生如預期增長(cháng)。貸款派生是流動(dòng)性產(chǎn)生的第二個(gè)重要來(lái)源。由于今年的信貸不僅實(shí)行總額控制，而且投放節奏也嚴格按計劃推進(jìn)，因此貸款派生的流動(dòng)規模及節奏也基本是確定的。
最后，銀行表外流動(dòng)性繼續快速增長(cháng)。在目前通脹水平持續攀升，金融“脫媒”加速的背景下，中短期存款持續負利率，使得居民儲蓄意愿下降，銀行資金來(lái)源的穩定性下降。加之存款準備金率的多次調整，商業(yè)銀行表內的流動(dòng)性面臨收縮。然而，由于承銷(xiāo)業(yè)務(wù)、理財業(yè)務(wù)、委托貸款等直接融資方式的快速發(fā)展，一季度的社會(huì )融資規�？偭窟_4.19萬(wàn)億元。其中，本外幣貸款合計為23874億元，其他表外項目達18116億元。這些“脫離”銀行的錢(qián)實(shí)質(zhì)還在銀行，只不過(guò)會(huì )計科目發(fā)生了變化（由表內移到了表外）。比如，可能某一段時(shí)間銀行的自有資金緊張，但銀行的理財賬戶(hù)資金比較充裕。因此，銀行間債市整體資金面還是寬松的。不過(guò)，這類(lèi)資金的派生能力較貸款弱，不能新增更多的流動(dòng)性。
如果把銀行間債市的流動(dòng)性比作一個(gè)水池，上文所指的流動(dòng)性派生是水池的進(jìn)水口，而央行流動(dòng)性的回籠是水池的出水口。在當前通脹愈演愈烈的背景下，消除通脹的貨幣性因素是央行貨幣政策的重要考量。因此，央行回收流動(dòng)性的力度不會(huì )減弱，以確保全年M2增速達到16%的調控目標。
一方面，存款準備金率上調空間仍然較大。存準率已成為央行回籠流動(dòng)性的最主要手段，今年以來(lái)延續著(zhù)每月一次的上調步伐。對于央行而言，上調存準率的流動(dòng)性回籠效果最好，對經(jīng)濟負面效果也最小 。
未來(lái)存款準備金率是否調整主要取決于新增外匯占款的規模。因為，如果不對新流入的流動(dòng)性進(jìn)行對沖，則無(wú)法完成全年M2增速的調控目標。在國內外環(huán)境不發(fā)生重大變化的背景下，資本流入的步伐可能不會(huì )緩解，外匯占款仍然以較快速度增長(cháng)。在這一背景下，調準備金對沖新增的過(guò)剩流動(dòng)性是完全必要的，本質(zhì)上不屬于十分緊縮的政策。從央行官員近期的頻繁表態(tài)來(lái)看，存款準備金率調整沒(méi)有上限，筆者認同這一觀(guān)點(diǎn)。預計央行在6月再度上調準備金率的可能性比較大。
另一方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作有繼續“規模放量，利率上行”的要求。從公開(kāi)市場(chǎng)到期資金分布來(lái)看，5至6月份到期量均在5000億元以上，公開(kāi)市場(chǎng)操作的力度不具備放松的條件。即使二季度央行不加息，也不排除央票利率可能出現上行。此外，筆者認為，延長(cháng)流動(dòng)性回籠期限十分必要。
展望下半年，流動(dòng)性寬松格局是否逆轉，仍然取決于資本流動(dòng)的影響。資本流動(dòng)性主要取決于國內外經(jīng)濟增長(cháng)，尤其是貨幣政策的相對變化。初步來(lái)看，新興國家通脹有演化成全球性通脹的風(fēng)險。歐元區4月份開(kāi)始升息，而美國距離升息之路似乎仍然遙遠，但歐美貨幣政策預期的變化可能會(huì )對我國的資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響。
在全球通脹背景下，美國難以獨善其身。隨著(zhù)地緣政治、美元貶值，日本地震等因素影響，國際油價(jià)、農產(chǎn)品、基本金屬等大宗商品價(jià)格繼續上漲。與此同時(shí)，由于美元貶值，人民幣及其他非美貨幣升值，對美國進(jìn)口商品價(jià)格持續上漲。在去年10月以來(lái)，美國進(jìn)口價(jià)格指數已經(jīng)連續6個(gè)月環(huán)比漲幅高于或等于出口價(jià)格指數。因此，即便美國經(jīng)濟整體緩慢，但通脹格局難以避免。這可能比美聯(lián)儲預計的“臨時(shí)性通脹”要持久而嚴重。
影響美國貨幣政策走向的另一大變量是就業(yè)。目前美國就業(yè)市場(chǎng)正在持續復蘇過(guò)程當中，微觀(guān)層面每周工作時(shí)間已經(jīng)恢復至正常水平，初請失業(yè)金人數也下降了2/3至接近正常水平，3月份非農就業(yè)人數進(jìn)一步上升至21.6萬(wàn)人，失業(yè)率也下降至8.8%。按照邏輯判斷，美聯(lián)儲若要升息還需要失業(yè)率的進(jìn)一步回落。不過(guò)，從歷史經(jīng)驗來(lái)看，在二十世紀八十年代初，在美國失業(yè)率高達9%時(shí)，美聯(lián)儲也曾采取升息動(dòng)作，但當時(shí)經(jīng)濟的反彈力度更強。
筆者認為，美聯(lián)儲越來(lái)越需要在促經(jīng)濟增長(cháng)和防通脹之間取得平衡。對于美聯(lián)儲而言，還需要兼顧對美國巨額財政赤字的影響，因為升息會(huì )明顯加重美國的債務(wù)負擔，雖然這不會(huì )是主要的考慮因素。在未來(lái)的考慮中，通脹問(wèn)題將逐步上升為政策需要考慮的頭等大事。
從1990年以來(lái)美國貨幣政策調整經(jīng)驗來(lái)看，在CPI超過(guò)2%時(shí)，利率基本就上調；但在2006年之后，受金融危機影響，即使CPI走高美聯(lián)儲也不升息。2011年3月美國CPI達2.7%，如果CPI超過(guò)2%持續6個(gè)月以上，或者進(jìn)一步走高，則美聯(lián)儲面臨的政策調整壓力很大。從時(shí)間上來(lái)說(shuō)，預計美國在三季度可能開(kāi)始貨幣政策正�；倪M(jìn)程，年底之前升息的概率明顯上升。
對我國而言，如果美聯(lián)儲開(kāi)始升息，一定程度上可能緩解熱錢(qián)流入的步伐。因此，從下半年開(kāi)始，需要密切關(guān)注歐美可能升息的風(fēng)險，及其對資本流入或流出的波動(dòng)影響。如果資本出現流入放緩的跡象，而國內流動(dòng)性收緊措施仍在持續，或者存款準備金率維持高位，那么不排除資金面出現小幅收緊的可能。