要維系人民幣幣值穩定的目標，就不能再要求央行天天動(dòng)用基礎貨幣不斷大手購匯。穩定匯率是不是一項政府的政策目標？當然是。既然是一項政策目標，那要不要備下足額的財政資源給予實(shí)施的保障？說(shuō)起來(lái)應該要�？墒沁@些年的實(shí)際情況，是我們這個(gè)世界頭號出口大國穩定匯率從來(lái)不需要用財政資源。用什么呢？來(lái)來(lái)回回就是央行的基礎貨幣。
基礎貨幣是央行的負債。這就帶出一個(gè)有趣的問(wèn)題：央行的負債從財政上看是什么性質(zhì)？從道理上講，央行是國家機關(guān)，因此央行負債當然也就是國家負債。
央行負債明明是國家負債，卻不納入國家的公共債務(wù)監督管理，究竟有什么道理嗎？我的猜測，這多半與央行舉債和償債的獨特性有關(guān)。一般的公共債務(wù)，舉債的財務(wù)基礎是政府的未來(lái)收入，包括未來(lái)的政府稅收、國有資產(chǎn)權益和其他收益，償債就是把原本歸政府的收入用來(lái)還債。這里的風(fēng)險，一是債權人高估政府的未來(lái)收入，以為債權安全但實(shí)際上政府可能面臨償債危機。但是更大的風(fēng)險，則是屆時(shí)政府可能把償債壓力轉嫁到納稅人頭上，反正政府只此一家、別無(wú)分店，不能隨便關(guān)門(mén)破產(chǎn)就是了。因此，在國家債務(wù)方面屢屢吃了虧的債權人和納稅人，一般要對國家債務(wù)實(shí)施雙重監督。
央行有所不同�；A貨幣固然是央行的一種負債，但其償還的方式卻并不一定真要減少央行自己的未來(lái)收入。由于央行可以征收一種極其特別的“稅”——通貨膨脹稅——所以央行可以通過(guò)直接減少所有持幣人——即央行最終債權人——的未來(lái)收入來(lái)“償債”。這使得央行的負債雖然也記在其資產(chǎn)負債表上，但央行的門(mén)口卻從來(lái)沒(méi)有真實(shí)的債權人要求償債。每位持幣人——不論他或她是否與央行締結過(guò)債務(wù)合約——都在給央行繳稅，只要物價(jià)水平因為多發(fā)貨幣而上漲。這部分稅收極其隱蔽，根本無(wú)需公開(kāi)討論，也無(wú)需派人征收，因為每位持幣人在花錢(qián)的一剎那，同時(shí)就成為非常盡職的稽稅員。
通脹稅似乎看不見(jiàn)，基于通脹稅的負債似乎不用償還，所以央行的負債就似乎不算公共債務(wù)。這導致了一個(gè)結果，那就是“方便地”以央行負債來(lái)充當政策目標的財務(wù)工具。
方便也有代價(jià)。這里的一個(gè)教訓是，看似無(wú)成本或低成本的工具，用到最后才發(fā)現奇貴無(wú)比！經(jīng)濟學(xué)道理很簡(jiǎn)單，代價(jià)低者需求量必定大。譬如很多經(jīng)濟學(xué)家喜歡說(shuō)溫和的通脹稅無(wú)傷大雅，聽(tīng)起來(lái)似無(wú)大錯，可是以通脹稅來(lái)充當實(shí)現政策目標的財務(wù)工具，“便宜的”債務(wù)舉過(guò)了頭，日積月累、年復一年，累積的通脹壓力就大了。出來(lái)混，最后還不是要還的。
�。ū疚恼幾�6月13日《經(jīng)濟觀(guān)察報》，原題為“用什么把基礎貨幣換下來(lái)”）