董登新

　　國際板的模樣究竟是怎樣的？上交所一直沒(méi)有披露過(guò)具體方案或細節，這讓人浮想聯(lián)翩。在此，筆者試圖對國際板設計架構的某些細節作一些猜想。

推出時(shí)機——境內外藍籌股在市場(chǎng)低位更易于對接定價(jià)

　　在目前A股低迷的弱市狀態(tài)下，大多數大盤(pán)股、藍籌股的市盈率已回歸至20倍以下，其中以工農中建四大國有銀行為代表的、許多大盤(pán)藍籌股的市盈率更是低至10倍以下，如果此時(shí)推出國際板，大型跨國公司來(lái)此掛牌的低估值將對中國投資者更有利。以國際板首批掛牌呼聲最高的匯豐控股為例，它目前在香港交易所的市盈率大約為14倍，遠高于大陸四大國有銀行的市盈率，如果它此時(shí)來(lái)國際板發(fā)行上市，則發(fā)行市盈率應該在10倍以下，試問(wèn)：這時(shí)的國際板還能“高價(jià)發(fā)行”或“高價(jià)圈錢(qián)”嗎？
　　事實(shí)上，中國大陸不少中小投資者對大市值股或大盤(pán)藍籌股比較淡漠，因此除了大牛市之外的任何其他時(shí)段，A股市場(chǎng)的大盤(pán)藍籌股的市盈率與發(fā)達市場(chǎng)基本一致，或是更低。也就是說(shuō)，除了大牛市，其他時(shí)間任何時(shí)點(diǎn)推出國際板，都有利于國際板掛牌公司與境內大盤(pán)藍籌股對接定價(jià)。

掛牌品種——股票、CDR或CDS及ETF

　　在討論國際板之前，我們首先應該搞清楚的問(wèn)題是：國際板究竟以什么樣的方式掛牌？掛牌的品種都有哪些？因為這是投資者最關(guān)心的。既然國際板是為滿(mǎn)足投資者跨境投資以及多市場(chǎng)投資的需要而設計的，那么，國際板將會(huì )為投資者提供一些什么樣的投資品種，正是我們首先要明確的問(wèn)題。
　　根據世界各國股市開(kāi)放的經(jīng)驗和做法，我們對國際板的掛牌方式及掛牌品種的設計可以更加包容、更加多樣化，不必局限于某種形式。概括地講，只要讓投資者達到跨境投資及多市場(chǎng)投資境外股票的目的，國際板掛牌的系列投資品種，可以包括境外股票、股票存托憑證（CDR或CDS）及交易所交易基金（ETF）等。在這三大系列掛牌品種中，每個(gè)大類(lèi)品種又可以區分為“融資性?huà)炫啤迸c“非融資性?huà)炫啤眱煞N情形。因此，國際板掛牌并不一定全是“融資性?huà)炫啤薄?/P>

上市標準——按季分紅

　　什么樣的境外股票與股票存托憑證，有資格在國際板掛牌，這一標準十分重要，它不僅決定了國際板的屬性或性質(zhì)，同時(shí)也決定了國際板的品質(zhì)和質(zhì)量。既然上交所的國際板定位是“大市值板”和“藍籌板”，那么，國際板掛牌的上市公司就應該是世界一流的跨國公司，因此，國際板絕不應該給“紅籌股”放水，紅籌股回歸可以有其他途徑，不能因為紅籌股回歸而降低了國際板的上市標準。這也是對境內投資者權益的保護。
　　什么樣的公司才是世界一流的跨國公司？什么樣的跨國公司才能在國際板掛牌？筆者認為，最重要的認定標準有兩個(gè)：一是公司規模足夠大，至少應該進(jìn)入世界500強；二是公司盈利能力足夠強，并在近三年一直對股東實(shí)施高水平的“按季分紅”。這是國際板上市公司對中國投資者高水平回報的物質(zhì)基礎和根本保證。

計價(jià)貨幣——人民幣

　　貨幣具有“排他性”。一個(gè)國家或地區只能采用一種貨幣來(lái)報價(jià)、交易或結算。今天的B股市場(chǎng)已無(wú)存在價(jià)值，它的關(guān)閉與清盤(pán)只是一個(gè)簡(jiǎn)單的技術(shù)問(wèn)題、遲早的事情。
　　不過(guò)，國際板的推出，與B股市場(chǎng)毫無(wú)關(guān)聯(lián)。當然，國際板更不可能成為第二個(gè)B股市場(chǎng)　。人民幣標價(jià)的國際板，不涉及直接的外匯兌換，但它為境內投資者提供了便利的跨境投資的機會(huì )，這是變相的放松資本管制，也是人民幣走向資本項目可兌換的一種試驗。

交易時(shí)間與交收期限

　　國際板應該與A股市場(chǎng)設定相同的交易時(shí)間，這符合中國投資者的作息習慣，并且也能節約國際板運行成本。在證券交收期限上，美國股市的交收期限是T+3，而我國香港股市的交收期限則是T+2。為了便利境內投資者的交收習慣，國際板的證券交收期限可以與A股市場(chǎng)一樣，設定為T(mén)+1，這有利于提升國際板的成交人氣和活躍程度。
　　由于國際板掛牌公司的股價(jià)以人民幣標價(jià)一般較高，因此，國際板買(mǎi)賣(mài)單位不宜過(guò)大。A股市場(chǎng)現行的最小買(mǎi)賣(mài)單位是每手統一規定為100股，筆者建議，將來(lái)國際板最小買(mǎi)賣(mài)單位可以確定為每手10股，這樣便于中小投資者的廣泛參與。

交易制度——是否引入做市商制度

　　做市商的主要功能應該是通過(guò)“雙報價(jià)”并與對手成交來(lái)進(jìn)行造市。國際板引入做市商制度，主要基于以下三點(diǎn)考慮：其一，“非融資掛牌”是一種純粹的掛牌報價(jià)服務(wù)，它需要有上海證券中央登記結算公司所有有關(guān)結算、交收、托管商及代理人服務(wù)，做市商的介入可以完成多種角色轉換。其二，國際板的交易時(shí)間及交收期限與境外市場(chǎng)不一致，可能帶來(lái)時(shí)間差價(jià)及匯率差價(jià)風(fēng)險，做市商可以部分地對沖或承擔這類(lèi)風(fēng)險。其三，國際板采用人民幣計價(jià)，與境外掛牌地股價(jià)比照，可能涉及匯率波動(dòng)風(fēng)險，引入做市商可以有效管理或降低匯率風(fēng)險。因此，對于國際板而言，做市商制度可能更優(yōu)于交易所集中拍賣(mài)的競價(jià)機制。

交易稅費——稅金與傭金

　　借鑒國外經(jīng)驗，國際板交易稅費標準應該遵從國內A股規則。不過(guò)，對于“非融資性?huà)炫啤�，如何支付境外存管信托公司收取的費用及中央結算系統的運作成本，則需另外設計。

信披制度——同時(shí)滿(mǎn)足境內外雙重披露標準

　　上市公司信息披露制度應以保護投資者利益為其核心原則，具體規范必須遵循主動(dòng)披露、實(shí)時(shí)披露、公平披露、完全披露原則。事實(shí)上，發(fā)達股市對上市公司信息披露要求更高、更嚴格，比方，美國SEC強制要求上市公司年度報告中應包括內部控制報告及其評價(jià)，并要求會(huì )計師事務(wù)所對公司管理層做出的評價(jià)出具鑒定報告，同時(shí)要求上市公司披露對公司財務(wù)狀況具有重大影響的所有重要的表外交易和關(guān)系。
　　國際板的掛牌公司一般都是來(lái)自發(fā)達市場(chǎng)的上市公司，其信息披露應該能夠滿(mǎn)足中國股市對上市公司信息披露的要求，不過(guò)，國際板公司在遵循境外信息披露制度的同時(shí)，也應該同時(shí)遵循A股市場(chǎng)信息披露制度的要求。此外，為了便于中國境內投資者及時(shí)全面了解國際板掛牌公司動(dòng)態(tài)，它們必須在中國權威紙質(zhì)媒體及相關(guān)網(wǎng)站同時(shí)發(fā)布“中文版”的相關(guān)信息，包括財務(wù)報告信息與非財務(wù)報告信息，其電子文本內容必須保持與紙質(zhì)文本內容完全一致。

監管規則——同時(shí)滿(mǎn)足境內外雙重監管標準

　　相對于其他國內子板而言，國際板將更加傾向于對上市公司行為規范加大監管力度，其中，信息披露制度是國際板監管的核心內容、重中之重。國際板的信息披露制度包括一切與信息披露相關(guān)的法律法規和準則，包括公司法、證券法、信息披露內容與格式要求、會(huì )計準則、審計準則及內控準則等。應該承認，發(fā)達證券市場(chǎng)的監管一般較為嚴厲，其監管水平和效率應該高于A(yíng)股市場(chǎng)，因此，國際板掛牌公司在滿(mǎn)足境外監管規則的同時(shí)，還必須同時(shí)滿(mǎn)足A股市場(chǎng)的監管規則要求，這樣，有利于節省上交所國際板的監管成本。不過(guò)，在國際板監管規則上，我們也應向發(fā)達市場(chǎng)學(xué)習，比方，引入“提供虛假信息”和“隱瞞重大事實(shí)”的集體訴訟機制，以保護中國境內投資者利益。