中國證券業(yè)協(xié)會(huì )2010年度科研課題獲獎成果選刊
本文獲“中國證券業(yè)協(xié)會(huì ) 2010年度科研課題（宏觀(guān)環(huán)境類(lèi)）”一等獎
。原題《貨幣政策規則和拐點(diǎn)的分析：基于泰勒規則框架》。這里發(fā)表其摘要和結論部分。
中國人民銀行目前采用的仍是貨幣供應量的中介目標，但不論是在法理上，還是在實(shí)際操作上，其調整依據均源于經(jīng)濟增長(cháng)和通貨膨脹這兩個(gè)關(guān)鍵指標。并且，央行已經(jīng)通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度來(lái)盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以，我們認為，針對市場(chǎng)利率的泰勒規則不僅是央行未來(lái)貨幣政策的中介目標取向，也是其當前的隱性中介目標。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數據為基礎，對泰勒規則做了較為全面的梳理和檢驗，并得到了一些富有啟發(fā)性的結論。
在經(jīng)典的泰勒規則框架中，我們發(fā)現，從全樣本數據來(lái)看，利率調整更注重的是政策連貫性。不過(guò)進(jìn)一步分析可知，央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規則實(shí)際上是不盡相同的。在“穩定”的貨幣政策執行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化接近于一個(gè)單位根過(guò)程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無(wú)關(guān)；在“從緊”的貨幣政策執行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān)，這同當時(shí)的CPI數據節節攀升息息相關(guān)，顯示出決策層治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續性這一目標；在“寬松”的貨幣政策執行時(shí)段，市場(chǎng)利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切。
在擴展的泰勒規則框架中，我們引入了貨幣供應量、匯率和外圍經(jīng)濟波動(dòng)等三個(gè)新的參量。但是，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實(shí)際匯率項是顯著(zhù)的。這在某種程度上是因為數據間的驅動(dòng)因素重疊所致，但也能從一個(gè)側面反映出央行貨幣政策制定過(guò)程中對美元匯率的重視。從分樣本數據來(lái)看，匯改后匯率的重要性顯著(zhù)提升——若說(shuō)2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價(jià)和匯率穩定之上。
在前瞻的泰勒規則框架中，我們發(fā)現，央行決策的主要依據是已公布的經(jīng)濟數據和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷。而對預期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內經(jīng)濟形勢的變化。
從貨幣的3種價(jià)格形式（匯率、通脹和利率）來(lái)看，在泰勒規則的貨幣政策規則下，央行對利率和匯率的調控可視為一枚硬幣的兩面，于是便產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。由于央行實(shí)行的是較為嚴格的外匯管制政策，也即在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動(dòng)，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩定納入政策目標。但顯然，現行外匯管制制度給央行帶來(lái)了持續不斷的對沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩定帶來(lái)沖擊。所以，央行所做的實(shí)則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動(dòng)匯率制——這在擴展的泰勒規則框架下得到清晰的展示。
綜上，無(wú)論是從我們的經(jīng)驗數據總結，還是理論推導演繹，央行的貨幣政策變動(dòng)的主要因素均為泰勒規則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標，其中包含有一定的前瞻性預期信息，以及對匯率穩定的考量。從這一角度來(lái)看，以2010年10月份加息為標志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉向“穩健”；而同時(shí)根據我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷，“穩健”的貨幣政策在未來(lái)一到兩年內都不會(huì )有大的方向改變。
我們在前面考察的主要對象是同業(yè)拆借利率，也即在泰勒規則的框架下探討了市場(chǎng)利率的適應性。事實(shí)上，央行的直接政策工具對象并非市場(chǎng)利率，而是以定存利率為代表的基準利率。而相較于存款準備金率之類(lèi)的數量工具，定存利率之類(lèi)的價(jià)格工具更能反映出貨幣政策的轉向。
從央行利率工具的實(shí)施來(lái)看，2010年之前的8次加息中，除第一次外（9.7%），其余7次利率變動(dòng)前1季度GDP實(shí)際增速均在11%之上。其中，2007年連續6次加息最為明顯。該輪加息調控中，不但變動(dòng)前1季度的GDP實(shí)際增速超過(guò)11%，調息后的GDP實(shí)際增速仍然居高難下，均值達12%，故而造成央行的頻繁加息。從CPI來(lái)看，8次加息前2個(gè)月的CPI均值在4%左右，而加息當月的均值則達到4.4%。與GDP類(lèi)似，在2007年里，我們發(fā)現加息后CPI并沒(méi)有明顯的下降趨勢，這也是導致央行持續調控的原因之一。
根據上述觀(guān)察，我們可以繪制一個(gè)簡(jiǎn)單的利率調整邏輯示意圖。從加息的角度來(lái)看，經(jīng)濟過(guò)熱或者通貨膨脹將產(chǎn)生加息預期，或者說(shuō)加息要求；其中最重要的兩個(gè)量化指標是GDP實(shí)際增速高于11%，或產(chǎn)出缺口連續數個(gè)季度為正，CPI連續3月高于4%；降息則是CPI為負，或者經(jīng)濟下滑趨勢明顯。
不過(guò)，央行在2010年10月19日決定上調基準利率25基點(diǎn)的措施超出了市場(chǎng)的一致預期，貌似也違背了這一規律（3季度GDP同比增速9.6%，CPI均值3.47%），但實(shí)則上央行可能掌握了更為詳盡的預期信息，因為10月CPI達到4.4%，11月CPI達到5.1%，9月至11月的CPI均值顯然已超過(guò)4%這一調整臨界線(xiàn)。所以，我們可以，央行近10年以來(lái)的利率調控基本上未能出脫這一邏輯框架。
由此，結合我們前文的討論，一個(gè)顯見(jiàn)的事實(shí)是，雖然中國央行目前采用的仍是貨幣供應量的中介目標，但不論是在法理上，還是在實(shí)際操作上，其調整依據也是來(lái)自于經(jīng)濟增長(cháng)和通貨膨脹兩個(gè)關(guān)鍵指標。并且，央行已經(jīng)通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度來(lái)盡量淡化信貸控制的總量中介目標。所以，某種程度上我們可以說(shuō)，針對市場(chǎng)利率的泰勒規則不僅是央行未來(lái)貨幣政策的中介目標取向，實(shí)則上也是其目前的隱性中介目標。
我們以2001年一季度至2010年三季度的數據為基礎，對泰勒規則做了較為全面的梳理和檢驗。
在經(jīng)典的泰勒規則框架中，我們發(fā)現，從全樣本數據來(lái)看，利率調整更注重的是連貫性。市場(chǎng)利率變動(dòng)雖然對通脹缺口極為敏感，但卻是逆向而動(dòng)。不過(guò)CPI對利率的整體影響是為正的。此外，如果央行錨定的是3%的目標通脹率的話(huà)，那么我們面對的實(shí)際均衡利率為負，這或許可以解釋中國一直以來(lái)靠投資拉動(dòng)的高速增長(cháng)。而進(jìn)一步分析可知，央行在面對不同的經(jīng)濟環(huán)境所采用的貨幣政策規則實(shí)則上是不盡相同的。
在“穩定”的貨幣政策執行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化接近于一個(gè)單位根過(guò)程，而基本與通貨膨脹和產(chǎn)出缺口無(wú)關(guān)；在“從緊”的貨幣政策執行時(shí)段，市場(chǎng)利率的變化只與通貨膨脹項有關(guān)，這同當時(shí)的CPI數據節節攀升息息相關(guān)，顯示出決策當局治理通脹的決心，甚至放棄了政策延續性這一目標；在“寬松”的貨幣政策執行時(shí)段，市場(chǎng)利率與滯后項和通脹項均關(guān)系密切，不過(guò)在這一時(shí)段，滯后項的系數為負，這在計量處理上主要歸因于該時(shí)段的持續降息，但卻違背了我們在討論式（Taylor-3a）時(shí)對系數
的設定。
在擴展的泰勒規則框架中，我們引入貨幣供應量、匯率和外圍經(jīng)濟波動(dòng)等三個(gè)新的參量。不過(guò)，我們的全樣本分析顯示，新增的參量中僅有美元兌人民幣實(shí)際匯率項是顯著(zhù)的。這在某種程度上是因為數據間的驅動(dòng)因素重疊所致，但也能從一個(gè)側面反映出央行貨幣政策制定過(guò)程中對美元匯率的重視。從分樣本數據來(lái)看，匯改后匯率的重要性顯著(zhù)提升——若說(shuō)2006年之前貨幣政策主要考慮的是其連貫性，那么其后的貨幣政策則聚焦于物價(jià)和匯率穩定之上。
考慮了貨幣政策的前瞻性之后，我們發(fā)現，央行決策的主要依據是已公布的經(jīng)濟數據和其對下期經(jīng)濟形勢的判斷。而對預期的判斷中，通脹和產(chǎn)出起主要作用，匯率的影響主要反映在滯后一期的信息當中。換言之，央行貨幣政策的前瞻性仍然集中于國內經(jīng)濟形勢的變化。
事實(shí)上，若我們將一國之貨幣視為可交易的商品的話(huà)，那么其價(jià)格至少有3中不同的表示方式（謝平和張曉樸，2002）。一是匯率，即相對于外幣的價(jià)格；二是通貨膨脹水平，即相對于國內產(chǎn)品和服務(wù)的一般價(jià)格；三是利率水平，即貨幣的時(shí)間價(jià)格。而根據芒德?tīng)?弗萊明模型，在完美的資本流動(dòng)性前提下，國內外利率之差一定會(huì )反映在其匯率的預期變動(dòng)之上。所以，從本質(zhì)上講，在泰勒規則的貨幣政策規則下，央行對利率和匯率的調控視為一枚硬幣的兩面，這也即是產(chǎn)生了所謂的“蒙代爾三角”困境。
由于長(cháng)期以來(lái)，央行實(shí)行的都是較為嚴格的外匯管制政策。也就是說(shuō)，在“蒙代爾三角”中，央行傾向于放棄資本自由流動(dòng)，而試圖將獨立的貨幣政策和匯率穩定納入政策目標。但顯然，現行外匯管制制度給央行帶來(lái)了持續不斷的對沖需求，這將極大地削弱貨幣政策的獨立性，也給匯率的穩定帶來(lái)沖擊。所以，央行所做的實(shí)則上是在三者間尋找一種相互平衡的狀態(tài)，即較強的資本管制、獨立的貨幣政策和有變化的管理浮動(dòng)匯率制（余明，2010）。
綜上，無(wú)論是從我們的經(jīng)驗數據總結，還是理論推導演繹，央行的貨幣政策變動(dòng)的主要因素均為泰勒規則揭示的產(chǎn)出和通脹兩個(gè)指標，其中包含有一定的前瞻性預期信息，以及對匯率穩定的考量。從這一角度來(lái)看，以2010年10月份加息為標志，央行的貨幣政策正式從“寬松”轉向“穩健”；而同時(shí)根據我們對通脹和經(jīng)濟形勢的判斷，“穩健”的貨幣政策在未來(lái)一到兩年內都不會(huì )有大的方向改變。
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