2010年6月19日，中國開(kāi)始重新松動(dòng)在危機中一度盯著(zhù)美元的人民幣匯率，被稱(chēng)為“二次匯改”。至今，恰好一周年。按照目前人民幣兌美元匯率中間價(jià)與2010年6月20日比較，同比升值5.24%。而同期美元指數貶值幅度高達12.7%，美元兌歐元更是貶值16.2%。這意味著(zhù)人民幣名義有效匯率（對一籃子貨幣）基本穩定，在這段時(shí)間內，人民幣“貨幣錨”或已發(fā)生轉換，由美元調整為一籃子貨幣，可視為此輪匯改的成果。
這期間由于中國經(jīng)濟增長(cháng)強勁，而人民幣的名義有效匯率實(shí)際升得很緩慢，“巴拉薩-薩繆爾森”效應發(fā)酵是必然的。
一國經(jīng)濟高速增長(cháng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價(jià)值（實(shí)際匯率）就會(huì )提升，如果這種貨幣內在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現出來(lái)，那么就會(huì )引起國內物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通脹的變化。
就此而言，中國始終面臨著(zhù)升值和壓內需的選擇。
升值的政策邏輯是寄望于中國能夠順利地實(shí)現從貿易部門(mén)的增長(cháng)轉向非貿易部門(mén)增長(cháng)，這意味著(zhù)產(chǎn)業(yè)結構升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)得到發(fā)展，現在制造中心的格局將進(jìn)化為運籌中心的格局。
當非貿易部門(mén)供給快速上升時(shí)，價(jià)格就抑制住了。
但中國的金融、主體運輸（從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等）、電信、電力電網(wǎng)的壟斷格局短時(shí)間內能突破嗎？
升值的單向擠出效應，將加劇私人部門(mén)的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉入不動(dòng)產(chǎn)投機。升值在舊體制的軌道內會(huì )被導向政策目標的反面。
本幣的匯率是由這個(gè)國家投資的資本回報率所決定。在一個(gè)經(jīng)濟體中，如果它的政府和國有企業(yè)部門(mén)直接或間接掌握了經(jīng)濟增長(cháng)所需的大部分的要素和資源（資金、勞力、環(huán)境、退稅），理論上講，能夠生成一個(gè)很高的微觀(guān)投資回報水平，但這不是一個(gè)真實(shí)的、正常的資本利得，只是一個(gè)逆向分配的過(guò)程，甚至沒(méi)有新的財富產(chǎn)生，客觀(guān)上卻形成了人民幣的相對競爭優(yōu)勢，引導全球資本跨境而來(lái)。
這樣一個(gè)過(guò)程能持續多長(cháng)時(shí)間，取決于其所溢出的負效應反過(guò)來(lái)足夠迫使非正常的資本利得回歸正常。邏輯如下：
扭曲性的機制導致的高投資，使得中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）自1994年以來(lái)不斷下滑，IOCR從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話(huà)講，上世紀90年代初，大致2-3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來(lái)需要5個(gè)單位甚至以上的投資才能增加1個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著(zhù)大面積的資源錯配已經(jīng)發(fā)生，當資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì )有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化的副產(chǎn)品是通貨膨脹。
如果成本持續高企，經(jīng)濟增長(cháng)就會(huì )自然減速，這是經(jīng)濟規律，對于投入型經(jīng)濟，在沒(méi)有技術(shù)創(chuàng )新發(fā)生而致全要素生產(chǎn)率提高的情況下，要素價(jià)格不斷上漲（資源、環(huán)境、人口等某種無(wú)可逃避的大限），產(chǎn)出是會(huì )減速的。微觀(guān)上的結果是資本利得及其預期大幅回落。
這時(shí)候，人民幣的估值預期將發(fā)生改變，跨境資本會(huì )發(fā)生轉向。不過(guò)這是一種被動(dòng)經(jīng)濟調整，意味著(zhù)經(jīng)濟將發(fā)生硬著(zhù)陸。
2003年中國先失去的是廉價(jià)資源，中國的能源和資源無(wú)法應付出口需求和政府的大興土木，而成為了國際大宗原料市場(chǎng)的超級買(mǎi)家。2007年起中國勞動(dòng)成本優(yōu)勢漸失去，不少新興國家勞動(dòng)力比中國便宜。2010年起，廉價(jià)土地優(yōu)勢亦失去了。今天浸泡在洼地之中的每一項人民幣資產(chǎn)都能輕易地捏出大把的水分。
中國資本回報中來(lái)自政府補貼的成分比重快速上升，今天的地方政府和國有企業(yè)卻成為了杠桿率最高的部門(mén)。它還能貼多久？投資回報率終有大幅回落的一天，屆時(shí)今天升上去的人民幣還得大幅退回來(lái)。
我不過(guò)是將索羅斯和魯比尼關(guān)于中國經(jīng)濟的驚天預言做了一次邏輯解構。而股票市場(chǎng)的大跌則是一種情緒的解構。
中國的出路在于主動(dòng)的調整——即政策出自于巴薩等式的左邊，讓其不真實(shí)的資本利得主動(dòng)地回歸正常。
這意味著(zhù)需要壓內需而經(jīng)濟減速，換句話(huà)講，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢”。為此，信用總規模需要嚴格緊縮，長(cháng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，政府要還資源配置權予市場(chǎng)，以實(shí)現一個(gè)真實(shí)而正常的資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動(dòng)和財政需求，給私人部門(mén)更多自由活動(dòng)的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟可能要忍受結構調整的陣痛期，但經(jīng)濟卻因效率提升而獲得“軟著(zhù)陸”。
我們希望成功的彈性的人民幣匯率制度并非簡(jiǎn)單的人民幣匯率的方向選擇。它應該體現為一種體制改革完成后水到渠成的成果，內生化一種資源配置的正常機制。