近日，證監會(huì )發(fā)布《保薦業(yè)務(wù)內部控制指引（征求意見(jiàn)稿）》。這是繼今年4月發(fā)布《關(guān)于保薦人重要事項盡職調查問(wèn)核表》后，管理層發(fā)布的又一強化保薦業(yè)務(wù)監管的規范性文件。
　　保薦制度自2004年引入以來(lái)，證監會(huì )出臺了《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司內部控制指引》等制度加以規范，但保薦人內幕交易和內部利益輸送仍常有所聞，暴露出保薦機構內控薄弱和保薦人角色錯位等問(wèn)題。同時(shí)，當前IPO質(zhì)量不高、新股破發(fā)和部分IPO被迫發(fā)行中止等也與保薦制度存在一定關(guān)聯(lián)。
　　這些問(wèn)題充分暴露出了保薦機構誠信與能力的雙重缺失，凸顯出規范和強化保薦業(yè)務(wù)的重要性。而保薦機構誠信與能力的雙重缺失，根源于當前保薦制度所內含的過(guò)度自負管控理念以及監管職能和保薦人角色定位的錯位、越位等問(wèn)題。
　　當前保薦業(yè)務(wù)內控體系有一種傾向，即期望提高保薦機構內控水平，從源頭上遏制股市外部風(fēng)險。以保薦業(yè)務(wù)內控指引為例，指引最為明確的目的是要求保薦機構從源頭上提高保薦項目質(zhì)量、控制發(fā)行失敗或包銷(xiāo)風(fēng)險等，然而，這對保薦機構而言是不能為而非不愿為。
　　具體而言，保薦業(yè)務(wù)內控體系主要管理的是保薦機構在保薦業(yè)務(wù)運營(yíng)中出現的風(fēng)險，如規范所有參與保薦業(yè)務(wù)人的行為，防范其利用職權進(jìn)行內幕交易和內部利益輸送，保證所有參與保薦業(yè)務(wù)的人誠實(shí)守信、勤勉職守，并明確其權責，嚴格控制保薦業(yè)務(wù)操作風(fēng)險，提高保薦質(zhì)量等。至于發(fā)行人的信息欺詐等違規風(fēng)險，只要保薦人在保薦過(guò)程中做到誠實(shí)守信、且未參與信息造假等違規行為，不應屬保薦人的擔責和舉證范圍。殊不知，保薦人與發(fā)行人同樣存在信息不對稱(chēng)問(wèn)題，期望通過(guò)提高保薦機構內控水平來(lái)遏制因發(fā)行人信息造假等帶來(lái)的股市風(fēng)險，不僅存在權責不對稱(chēng)問(wèn)題，而且會(huì )直接使保薦機構的內控體系重點(diǎn)由規范和控制保薦業(yè)務(wù)行為，蛻變成管控保薦項目實(shí)質(zhì)內容風(fēng)險和發(fā)行人風(fēng)險。
　　事實(shí)上，當前內幕交易和內部利益輸送問(wèn)題，本質(zhì)上就是過(guò)度傾向于對發(fā)行人風(fēng)險和保薦項目實(shí)質(zhì)內容風(fēng)險的管控，而淡化了對其保薦業(yè)務(wù)內部風(fēng)險關(guān)鍵點(diǎn)的有效管控。不僅如此，讓保薦人過(guò)度為發(fā)行人風(fēng)險和保薦項目實(shí)質(zhì)內容等擔責，無(wú)疑生硬地把保薦人與發(fā)行人的利益捆綁在一起，使兩者成為共乘一條船的權責共同體，削弱了保薦機構之于發(fā)行人的獨立性。這樣，保薦機構為規避發(fā)行人風(fēng)險給其帶來(lái)的法律責任，反而傾向于掩蓋發(fā)行人信息造假等行為，甚至幫助發(fā)行人隱瞞造假行為。
　　與此同時(shí)，內控指引要求保薦機構控制發(fā)行失敗或包銷(xiāo)風(fēng)險，更有點(diǎn)勉為其難。保薦人所保薦項目能否發(fā)行成功、是否存在包銷(xiāo)風(fēng)險，是一個(gè)市場(chǎng)供需雙方博弈的不確定性結果。嚴格而言，保薦人根據其專(zhuān)業(yè)水平可以有所判斷，但以何種價(jià)格發(fā)行既取決于發(fā)行人意愿又取決于投資者接受程度，保薦人更多地只有定價(jià)建議權，發(fā)行人若覺(jué)得定價(jià)太低或市場(chǎng)覺(jué)得定價(jià)過(guò)高，都會(huì )導致發(fā)行失敗。而且發(fā)行失敗在一定程度上反映市場(chǎng)的有效性。若監管層要求保薦機構擔當起發(fā)行失敗或包銷(xiāo)風(fēng)險之責，那么保薦機構為迎合發(fā)行人利益訴求，而推出不為市場(chǎng)接受的發(fā)行定價(jià)，并為控制發(fā)行失敗等風(fēng)險而過(guò)度宣傳或在發(fā)行詢(xún)價(jià)等環(huán)節做手腳以保障發(fā)行成功，從而導致當前IPO高定價(jià)、高PE和高風(fēng)險的三高問(wèn)題，以及為避免包銷(xiāo)風(fēng)險而動(dòng)用進(jìn)行抬轎子等內幕交易行為，畢竟包銷(xiāo)風(fēng)險本質(zhì)上就是發(fā)行定價(jià)未經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分博弈所導致的。
　　由此可見(jiàn)，當前保薦業(yè)務(wù)的內控重點(diǎn)應放置在保薦業(yè)務(wù)過(guò)程的風(fēng)險控制和保薦業(yè)務(wù)流程的關(guān)鍵點(diǎn)規范等領(lǐng)域，嚴格厘清保薦人、發(fā)行人、會(huì )計和律師事務(wù)所的權責，以此為股市提供市場(chǎng)化交易環(huán)境，而非試圖從源頭上消滅風(fēng)險。