目前，中國債券市場(chǎng)排名已躍居亞洲第2位。但規模大并不必然意味著(zhù)債券市場(chǎng)健全、高效、流動(dòng)性高,同時(shí)在金融緊張時(shí)期仍然能夠保持較強的融資功能。以債券融資占比為例，由于銀行長(cháng)期在中國金融體系中占主導地位，中國債券融資占比仍然較低。2010年銀行融資占比高達80%，企業(yè)債券融資占比僅為8.4%，不僅遠低于成熟市場(chǎng)經(jīng)濟體，甚至顯著(zhù)低于經(jīng)濟發(fā)展水平更相近的韓國等近鄰。在此背景下，不難理解2011年3月全國人大批準的《“十二五”規劃綱要》再次強調，積極發(fā)展債券市場(chǎng)，顯著(zhù)提高直接融資比重。
如何才能實(shí)現上述發(fā)展目標？回顧中國企業(yè)債的發(fā)展歷程可見(jiàn)，規范和簡(jiǎn)化發(fā)行審核、解決債券發(fā)行方面的各種問(wèn)題固然重要，但投資者也是制約或者促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵。在很大程度上，正是因為上世紀90年代初企業(yè)債在發(fā)展初期就直接面向公眾投資者，而這些散戶(hù)投資者缺乏對發(fā)債人問(wèn)責導致了重大的債市問(wèn)題；正是因為2005年以來(lái)銀行間債券市場(chǎng)主要面向機構投資者，這些機構投資者能夠促使發(fā)債人加強紀律，從而促進(jìn)債券發(fā)行規�？焖僭鲩L(cháng)，并推出新的債務(wù)工具和產(chǎn)品。
投資者成為債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素，有其必然性。歸根到底，只有債券的風(fēng)險由有意愿和能力承擔該風(fēng)險的債券投資者分擔，債券違約事件才不會(huì )造成金融波動(dòng)，才能依靠投資者分擔原先集中在銀行體系的金融風(fēng)險，以此促進(jìn)金融穩定。同時(shí)，只有投資者基于充足的信息進(jìn)行債券投資，債券市場(chǎng)發(fā)展才更有利于優(yōu)化資源配置。中國人民銀行行長(cháng)周小川在2010年11月出席“中國全球債務(wù)資本市場(chǎng)研討會(huì )”時(shí)，曾提出了推動(dòng)中國債券市場(chǎng)發(fā)展的一系列主張，其中也提到了要堅持主要面向機構投資者、繼續夯實(shí)評級等市場(chǎng)基礎設施。中國需要一個(gè)健康的資本市場(chǎng)，以便更好地實(shí)現其龐大的儲蓄和不斷增長(cháng)的財富的資本分配。建立一個(gè)投資者主導的債券市場(chǎng)可以獲得更有效的投資，有助于解決未來(lái)的養老金和社會(huì )責任等問(wèn)題。
當前中國監管當局對機構投資者的重視似乎更多表現為利用機構投資者較強的風(fēng)險承受能力促進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展；相對而言，投資者在甄別風(fēng)險、影響債券定價(jià)、發(fā)揮市場(chǎng)紀律方面主動(dòng)發(fā)揮的作用有限，這在一定程度上解釋了為什么盡管銀行間債券市場(chǎng)上機構投資者已經(jīng)日益多樣化，但大量機構投資者的投資、交易活動(dòng)并不活躍，銀行仍持有中國債券市場(chǎng)近乎2/3的債券（其中包括約50%的企業(yè)債），在某種方面這已經(jīng)成為另一個(gè)“銀行貸款”市場(chǎng)，從而削弱了建設直接融資渠道的進(jìn)程。要改變這一狀況的關(guān)鍵就是要有一個(gè)強健的、廣泛的投資者基礎 。但要做到這一點(diǎn)，越來(lái)越多像保險公司、養老基金、基金管理公司這樣的投資者，也需要掌握那些通常銀行享有優(yōu)勢的信息、信用和風(fēng)險的工具。他們需要一個(gè)平等的競爭環(huán)境與一個(gè)各方保持適當距離的市場(chǎng) 。
進(jìn)一步增強債券市場(chǎng)分散風(fēng)險、優(yōu)化資源配置的作用需要更全面、充分地發(fā)揮投資者的作用。為此，不僅需要放寬對投資者進(jìn)行債券投資的限制，并且需要健全有利于投資者發(fā)揮積極作用的信用文化。我們認為，信用文化是指一種強調尊重投資者、給予投資者充分權利的思維方式和整體環(huán)境，是建立在透明度、公平和一致的基礎之上并以投資者為導向的體系。健康的信用文化能為投資者創(chuàng )造有吸引力的、有回報的環(huán)境，強調面向所有投資者的公平待遇以及信息對稱(chēng)、充足。這一精神在很大程度上與標準普爾自1860年創(chuàng )建之初就確定“投資者知情權”的指導原則相一致。
在我們看來(lái)，這種信用文化的關(guān)鍵要素包括：
透明度——信息披露，具有一致性的報告標準，以及良好的公司治理。
獨立且客觀(guān)的信用分析——在一個(gè)競爭的信用分析市場(chǎng)中，信用分析師做出高質(zhì)量和可信的研究和分析。
基于風(fēng)險考量的定價(jià)——投資者因承擔風(fēng)險而獲得收益。
債權人的權利——破產(chǎn)法以及法律體系能確保投資者的權利。
保持距離——投資者和發(fā)行人之間保持距離，政府和銀行體系也保持一定距離。
就上述五個(gè)要素而言，近年來(lái)中國對這些方面的重視和努力有目共睹，中國的信用文化建設業(yè)已取得了一定進(jìn)展。今年早些時(shí)候業(yè)內人士曾就如何推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展撰文，并提出應當繼續強化市場(chǎng)化約束和風(fēng)險分擔機制，加強信用評級體系和信息披露制度建設，培育投資者自行識別和承擔風(fēng)險的機制，為債券市場(chǎng)發(fā)展營(yíng)造良好的制度環(huán)境。不難看出，這些措施與我們提出的信用文化的主要要素不謀而合。我相信，它們的實(shí)施必將進(jìn)一步完善中國信用文化的發(fā)展。
然而與發(fā)達市場(chǎng)相比，中國債券的信用文化及其實(shí)踐仍然很不完善。與此相應，盡管近幾年中國債券市場(chǎng)規模增長(cháng)顯著(zhù)、產(chǎn)品日益多樣化，但債券市場(chǎng)在資源配置中的基礎性作用發(fā)揮得還遠遠不夠。為此，市場(chǎng)各方應共同努力，積極借鑒其他國家和市場(chǎng)的經(jīng)驗，完善信用文化，促進(jìn)中國債券市場(chǎng)的發(fā)展。標準普爾作為全球領(lǐng)先的評級機構，將積極發(fā)揮在信用評級領(lǐng)域的優(yōu)勢，不斷為投資者提供獨立、透明和客觀(guān)的信用分析和風(fēng)險基準。近期我們推出的大中華區信用評級體系就是專(zhuān)門(mén)針對活躍在中國大陸、中國香港和中國臺灣（包括快速發(fā)展的離岸人民幣債券市場(chǎng)）的借款人提供獨立、透明的信用風(fēng)險意見(jiàn)。作為首個(gè)針對大中華區開(kāi)發(fā)的信用基準，我們相信這一體系將有助于滿(mǎn)足投資者需求，并促進(jìn)本地債券市場(chǎng)的發(fā)展。