目前貨幣供應增速已經(jīng)明顯放緩，工業(yè)生產(chǎn)的減速也日益顯現，緊縮效應已經(jīng)初步看到了成果。但是對于下半年貨幣政策應當如何操作，市場(chǎng)存在一定分歧。筆者認為，貨幣政策還沒(méi)有到放松的時(shí)候。
首先，通脹仍然處于比較高的水平。盡管綜合來(lái)看6月份通脹到達年內高點(diǎn)之后，受翹尾因素走低影響開(kāi)始回落，全年通脹仍然接近5%，超出容忍度。從目前的貨幣條件看，M1、M2通過(guò)連續上調準備金率和窗口指導已經(jīng)降低到抗通脹的水平。但是應該看到目前的緊縮所承受的壓力非常大，實(shí)體經(jīng)濟方面，政府投資的沖動(dòng)仍然非常強烈，特別是在保障房、水利和高鐵方面。
貨幣投放方面，一季度基礎貨幣增長(cháng)了29%，遠高于M1和M2的增速，顯示目前的貨幣供應回落更多是政府粗暴管制的結果（包括對信貸的控制直接減少派生貨幣以及限制房地產(chǎn)交易降低貨幣流通速度）。外生的政策引導目前還并未轉化為內生的需求實(shí)質(zhì)回落，房地產(chǎn)和制造業(yè)的投資仍然非�？�。這種情形下，貨幣政策一旦有所放松，總需求將會(huì )快速回升。
其次，經(jīng)濟仍在負利率環(huán)境之中運行。負利率在經(jīng)濟較快增長(cháng)過(guò)程中，危害顯而易見(jiàn)。負利率鼓勵高杠桿，為政府、企業(yè)和居民部門(mén)的資產(chǎn)負債表惡化埋下陷患。在經(jīng)濟上升期放大需求，推高資產(chǎn)價(jià)格，形成泡沫和通脹，下行期泡沫破滅將會(huì )帶來(lái)嚴重的衰退。
最后，制造業(yè)勞動(dòng)力供給吃緊顯示我國能夠承受的經(jīng)濟擴張速度在下降。貨幣政策繼續從緊無(wú)需考慮失業(yè)問(wèn)題。由于前幾個(gè)季度特別是2010年下半年的經(jīng)濟增速較快，導致要素投入出現瓶頸，尤其表現在勞動(dòng)力供給不足方面。從人社部一季度報告來(lái)看，全國城市就業(yè)服務(wù)機構登記的就業(yè)供求比例為1.07（職位/求職），為歷史新高。這說(shuō)明了目前的經(jīng)濟運行仍然超出合理的區間，是充分就業(yè)水平以上的經(jīng)濟增速。也就是說(shuō)我國目前經(jīng)濟回落過(guò)程中不會(huì )出現大量失業(yè)的現象。
低利率和信貸控制的政策組合，使得信貸配給更加嚴重，中小企業(yè)在緊縮周期中維持流動(dòng)資金更加困難。目前的中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)還伴隨著(zhù)另外兩大困難。第一，中小企業(yè)尤其是勞動(dòng)密集型制造業(yè)企業(yè)面臨勞動(dòng)力成本的快速上漲，據我們在江浙一帶的調研，勞動(dòng)力成本同比上升30%左右，侵蝕著(zhù)企業(yè)利潤和現金流。第二，由于宏觀(guān)調控不斷地打擊需求，部分企業(yè)下游需求回落，收入增長(cháng)放緩。
央行高頻率使用上調準備金率和信貸控制，企圖透過(guò)商業(yè)銀行控制信貸投放達到抑制總需求的目的，實(shí)際上將宏觀(guān)調控中進(jìn)行資金配置的權利下放給了商業(yè)銀行。商業(yè)銀行是營(yíng)利機構，有自己的利益訴求，國有或大型企業(yè)在信貸緊縮周期中相對有利。
綜合來(lái)講，準備金率連續上調和偏緊的窗口指導正在將極具活力和承載大量就業(yè)的中小企業(yè)逼往倒閉的邊緣。這些企業(yè)不懼利率上調，他們能夠用自己的創(chuàng )新對沖掉成本的上升，但是卻苦于巧婦難為無(wú)米之炊。準備金率上調這種粗暴的數量型工具透過(guò)銀行扭曲了資源配置，對實(shí)體經(jīng)濟的傷害越來(lái)越大。
判斷利率是否應該做出調整的基本原則有兩個(gè)，一是通脹是否超過(guò)了目標通脹；二是看經(jīng)濟增速是否超過(guò)了潛在增速。目前來(lái)看兩個(gè)原則都符合，正確的決策就是果斷向上調整利率。央行在加息方面主要有兩個(gè)顧慮：
首先是擔心熱錢(qián)流入。國際游資如果想要博取利差有三個(gè)條件：第一是存在顯著(zhù)的利差；第二是資本流動(dòng)自由，便于快進(jìn)快出；第三是國內有流動(dòng)性好的資產(chǎn)標的。比照這三個(gè)條件中，中國相對其他國家都不具備絕對優(yōu)勢，而且違法的外匯流入和流出都是有被沒(méi)收和罰款風(fēng)險的。
其次，地方債務(wù)違約風(fēng)險暴露。與其擔心加息會(huì )給地方政府增加付息壓力，不如想想為什么地方政府能夠積累這么多的債務(wù)，正是因為地方政府在舉債的時(shí)候沒(méi)有太多的壓力，才導致了目前整個(gè)經(jīng)濟都要面對的地方政府違約風(fēng)險。因此，治本之方就是必須改變過(guò)于廉價(jià)的資金供給，增強其改善債務(wù)支持項目經(jīng)營(yíng)的動(dòng)力，逐步加息擠出不良債務(wù)。對于犯錯的人，應該加大教育力度，而不是繼續縱容，主動(dòng)教育相比事后勞改對社會(huì )的沖擊也要小。
兩個(gè)主要的憂(yōu)慮邏輯上都有問(wèn)題，央行應當果斷加息，并逐步扭轉負利率。準備金率調整必要性下降，未來(lái)不宜頻繁上調。
通脹會(huì )導致財富的再分配，較高的通脹目標有違社會(huì )公平。不能因為通脹走高或者控制難度加大就提高通脹容忍度，當前的通脹沒(méi)有必然性，治理通脹的邏輯應該是穩定貨幣供應，回歸均衡增長(cháng)。通過(guò)提高通脹容忍度來(lái)治理通脹只會(huì )讓通脹在下一輪變得更高。
當前的通脹確實(shí)有一些結構上的原因。短期對通脹影響比較大的結構性問(wèn)題是目前制造業(yè)的勞動(dòng)力需求大，工資上漲快�；蛘哒f(shuō)可貿易部門(mén)擴張較快，帶動(dòng)可貿易部門(mén)和非貿易部門(mén)工資上漲，從而從成本上驅動(dòng)部分消費品價(jià)格上行。理論上產(chǎn)業(yè)結構失衡狀態(tài)下（鼓勵可貿易部門(mén)發(fā)展，非貿易部門(mén)發(fā)展滯后）比均衡狀態(tài)下更容易產(chǎn)生通脹，但是結構失衡不是提高通脹容忍度的理由，結構失衡的情況下，提高容忍度只會(huì )加劇失衡。正確的做法是果斷加息，將通脹控制在較低的水平上，然后在一個(gè)穩定的宏觀(guān)環(huán)境中推進(jìn)各項改革，促進(jìn)經(jīng)濟均衡增長(cháng)。
當前的貨幣政策應當堅決盯住通脹，提高基準利率至適當水平，平抑全社會(huì )總需求，將資金的配置權交回市場(chǎng)，為市場(chǎng)創(chuàng )造一個(gè)公平的競爭環(huán)境。而不是一味的上調準備金率和對信貸額度進(jìn)行粗暴的數量限制。