前不久，因對國際金融危機做出正確預測而有“末日博士”之稱(chēng)的紐約大學(xué)教授魯比尼（Nouriel
Roubini）公開(kāi)發(fā)表文章，認為中國經(jīng)濟將在2013年后遭遇“硬著(zhù)陸”，可能出現長(cháng)期經(jīng)濟衰退。他的看法引發(fā)了廣泛討論。筆者認為，從反映投資效率的主要經(jīng)濟指標來(lái)看，中國經(jīng)濟沒(méi)有出現“硬著(zhù)陸”跡象，但對中國經(jīng)濟發(fā)展中存在的風(fēng)險，應引起高度警惕和重視。
| |
有關(guān)中國經(jīng)濟將出現“硬著(zhù)陸”的看法 |
魯比尼的主要觀(guān)點(diǎn)是中國在實(shí)物資本、基礎設施和不動(dòng)產(chǎn)方面投資過(guò)度，投資比重過(guò)大將造成產(chǎn)能過(guò)剩，并使得投資效率下降，最終出現不良貸款問(wèn)題。如果中國繼續沿著(zhù)投資導向的道路發(fā)展下去，將進(jìn)一步惡化行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，隨著(zhù)固定投資逐步飽和，經(jīng)濟將急劇放緩，發(fā)生“硬著(zhù)陸”。
魯比尼判斷中國投資過(guò)度以及投資效率較低的主要證據是，根據他本人兩次到中國訪(fǎng)問(wèn)所看到的情況，很多新建的機場(chǎng)和高速列車(chē)旅客不多，高速公路利用率不高，政府辦公建筑過(guò)于豪華，很多開(kāi)發(fā)區空無(wú)一人等。這種情況說(shuō)明中國的投資效率低下，可能使得信貸資產(chǎn)的質(zhì)量受到影響。
魯比尼認為“十二五”時(shí)期中國經(jīng)濟增長(cháng)依然要依靠投資如興建公共住房來(lái)拉動(dòng)，但中國未來(lái)投資空間有限。投資效率下降和投資空間縮小，將使得中國依賴(lài)投資拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的模式不可持續。
由于曾經(jīng)對2008年國際金融危機做出正確預測，魯比尼關(guān)于某一經(jīng)濟體走向的言論在國際經(jīng)濟學(xué)界有很大的影響力。魯比尼的言論引發(fā)了一輪關(guān)于中國經(jīng)濟前景的討論。美國加州大學(xué)伯克利分校教授艾肯格林（Barry
Eichengreen）等一些國外經(jīng)濟學(xué)家也持有類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)。他們認為，中國經(jīng)濟面臨諸多問(wèn)題，有危機前兆。
批評中國投資率過(guò)高并據此判斷中國經(jīng)濟增長(cháng)不可持續的說(shuō)法已經(jīng)持續了十幾年。例如，2004年就有美國經(jīng)濟學(xué)家認為中國經(jīng)濟將在2008年出現嚴重衰退，但類(lèi)似這樣的判斷總是落空。我們認為，高投資率是否將導致浪費并給經(jīng)濟發(fā)展帶來(lái)風(fēng)險，關(guān)鍵要看投資效率是否出現下降。
普遍使用的測度投資效率的指標是增量資本產(chǎn)出率（Incremental
Capital-Output
Ratio，簡(jiǎn)稱(chēng)ICOR），其衡量增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量情況。當ICOR提高時(shí)，說(shuō)明增加單位總產(chǎn)出所需要的資本增量變大，意味著(zhù)投資效率下降。如果經(jīng)濟高速增長(cháng)伴隨著(zhù)高投資率和ICOR指標持續升高的現象時(shí)，則預示著(zhù)經(jīng)濟存在風(fēng)險，應該高度警惕。從經(jīng)驗上看，一個(gè)經(jīng)濟體的ICOR指標超過(guò)其長(cháng)期平均水平1個(gè)單位就屬于偏高。
另一個(gè)常用的反映投資效率的指標是平均利潤率。從微觀(guān)角度來(lái)看，企業(yè)的投資是否有效率，就要看企業(yè)能否彌補投資成本并獲得正常的利潤。如果全社會(huì )的投資效率下降，反映為全社會(huì )平均利潤率的下降。
從實(shí)際經(jīng)驗看，ICOR可以反映投資效率，并在一定程度上能夠反映經(jīng)濟健康程度。該指標持續上升時(shí)，往往預示著(zhù)經(jīng)濟存在風(fēng)險。日本、泰國、馬來(lái)西亞等國經(jīng)濟危機前的情況可以說(shuō)明投資效率指標下降的預警作用。
以日本為例，20世紀90年代初，日本泡沫經(jīng)濟破裂，陷入長(cháng)期衰退。深入分析其原因，投資效率下降是其銀行體系形成大量壞賬的重要原因之一。日本ICOR指標的平均值從20世紀70年代的3，升高到20世紀80年代的5.3。與此同時(shí)，日本的平均利潤率從1981-1985年的8%左右下降到1986－1990年的不到6%，也說(shuō)明投資效率出現了明顯下降。
再以亞洲金融危機相關(guān)國家的情況為例。1997年亞洲金融危機爆發(fā)之前，泰國、馬來(lái)西亞等國家的投資率持續升高，從1980年代后期的不到30%上升到危機爆發(fā)前1995年和1996年的40%左右。與此同時(shí)，投資效率出現明顯下降，反映投資效率的ICOR從2左右提高到接近4，投資效率的下降使得高投資難以為繼，并產(chǎn)生大量問(wèn)題金融資產(chǎn)，最終爆發(fā)了金融危機。
我們之所以認為魯比尼等人的觀(guān)點(diǎn)不能成立，主要依據是我國投資效率并未出現明顯下降�？傮w來(lái)看，反映中國投資效率的指標沒(méi)有出現持續明顯下降。雖然2009年中國的ICOR指標曾出現明顯上升，這是經(jīng)濟處于低谷時(shí)的現象，反映出我國采取四萬(wàn)億投資計劃應對國際金融危機所付出的代價(jià)。
原因在于，當經(jīng)濟處于低落階段，政府采用積極的財政政策增加投資，由于從投資到形成生產(chǎn)能力并發(fā)揮作用有一定時(shí)滯，產(chǎn)出并不會(huì )馬上增加，反映在ICOR指標上，會(huì )出現暫時(shí)升高現象。但2010年中國ICOR已經(jīng)降至3左右的正常水平，沒(méi)有出現持續上升的情況，說(shuō)明投資效率并沒(méi)有出現持續下降的情況。
從社會(huì )平均利潤率指標來(lái)看，近兩三年來(lái)中國企業(yè)平均利潤率還保持在適當水平。2009年受?chē)H金融危機影響，中國社會(huì )平均利潤率出現了明顯下降。但2009年9.6%的平均利潤率水平，仍然比1990－1991年和1998－2002年期間9%以下的利潤率水平要高。2010年由于企業(yè)效益指標出現明顯改善，社會(huì )平均利潤率回升。
再者，即便中國資產(chǎn)價(jià)格出現一定幅度的下降，對我國經(jīng)濟的影響也不像美國那樣大。從我國金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的情況看，兩者增加值占國內生產(chǎn)總值（GDP）的比重約11%，遠低于美國21%的比重，表明中國在金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)出現波動(dòng)時(shí)，對整個(gè)經(jīng)濟運行所產(chǎn)生的影響不會(huì )像美國那樣大。
| |
如何防控中國經(jīng)濟發(fā)展中的風(fēng)險 |
從以上分析可見(jiàn)，中國經(jīng)濟效率并未像魯比尼等人認為的那樣出現了明顯下降，沒(méi)有出現“硬著(zhù)陸”的跡象，中國經(jīng)濟整體上發(fā)展還比較穩健。但這并不意味著(zhù)中國經(jīng)濟完全健康，對經(jīng)濟發(fā)展中存在的問(wèn)題應保持高度警惕，防止其演變成為宏觀(guān)經(jīng)濟的系統性風(fēng)險。
第一，警惕投資率偏高潛在的風(fēng)險。2009年我國投資率為47.7%，此前多年呈逐年上升態(tài)勢。投資率過(guò)高將擠壓消費，不利于經(jīng)濟發(fā)展方式轉變，同時(shí)不斷增加的大量投資最終可能會(huì )加劇產(chǎn)能過(guò)剩，引發(fā)投資效率下降的問(wèn)題。如果投資效率下降，意味著(zhù)貸款支持的投資不能形成具有較好生產(chǎn)能力的固定資本，未來(lái)能否償還貸款支持的投資資本就成了問(wèn)題，可能導致銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量下降，加大金融系統的風(fēng)險。
第二，重視金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險。要防范金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)生動(dòng)蕩和危機，影響實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展。根據我們的分析，美國房地產(chǎn)價(jià)格從2006年年中高點(diǎn)到目前下降了25%左右，回到了2003年底的水平，美國房地產(chǎn)價(jià)格下跌造成2003年底以來(lái)出售房地產(chǎn)的市值縮水約4000億美元，約占同期美國商業(yè)銀行發(fā)放貸款的18%。
我國從2009年初開(kāi)始加大房地產(chǎn)調控力度至今，房地產(chǎn)銷(xiāo)售均價(jià)也上漲了約25%，如果我國房地產(chǎn)價(jià)格回落到當時(shí)的水平，縮水市值將占同期我國新投放貸款的比例約為16%。近年來(lái)，金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟中所占比重在持續上升，房地產(chǎn)價(jià)格持續多年較快上漲，要注意消化市場(chǎng)風(fēng)險。