導致本輪通脹或者說(shuō)物價(jià)上漲的因素很多，包括了勞動(dòng)力成本上升、我國糧食基礎薄弱、輸入型通脹以及貨幣寬裕等多種因素，而前三個(gè)因素導致的成本推動(dòng)型和輸入型通脹影響更為直接，因此，僅僅通過(guò)將貨幣“妖魔化”、試圖采取從緊的貨幣政策可能并不能達到調控通脹的目的。在地方投資沖動(dòng)的影響下，財政政策寬松可能進(jìn)一步導致需求拉動(dòng)型通脹，那時(shí)通脹風(fēng)險就更嚴重了。因此貨幣調控僅僅是其中重要的一方面，需要對癥下藥、多管齊下才能夠有效調控通脹。這里需要指出的是，在保持貨幣政策穩健的同時(shí)，還需要穩健的財政政策來(lái)配合，即回到“雙穩健　”的政策取向。
　　近期對貨幣超發(fā)的討論不絕于耳，輿論普遍關(guān)注流動(dòng)性寬裕帶來(lái)的種種問(wèn)題，例如通脹、資產(chǎn)泡沫等。這一情景使我們仿佛又回到了金融海嘯之前的情形。
　　2000年以來(lái)，以美國為代表的主要國家為了防止經(jīng)濟衰退，將利率壓低到非常低的水平，流動(dòng)性過(guò)剩成為全球性問(wèn)題。但是，在隨著(zhù)美國加息、融資成本的提高，美國次級抵押貸款市場(chǎng)前景惡化，導致2007年7月金融海嘯的爆發(fā)，并很快蔓延到其他市場(chǎng)，最終演變成一場(chǎng)全球范圍內的金融危機和經(jīng)濟危機。從本次金融海嘯的演變過(guò)程來(lái)看，流動(dòng)性危機在其中起到了非常關(guān)鍵的作用。
　　這就意味著(zhù)，我們分析流動(dòng)性時(shí)，需要從宏觀(guān)和金融市場(chǎng)兩個(gè)層面進(jìn)行分析。這其中存在一個(gè)問(wèn)題：是否宏觀(guān)流動(dòng)性強（例如M2增速較快），尤其是在流動(dòng)性過(guò)剩時(shí)期，市場(chǎng)流動(dòng)性就一定強，流動(dòng)性風(fēng)險就減弱？從現實(shí)來(lái)看，過(guò)去十多年盡管宏觀(guān)層面流動(dòng)性比較寬裕，甚至流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題較為嚴重，但是在金融市場(chǎng)層面，由于流動(dòng)性缺失問(wèn)題導致的金融價(jià)格大幅波動(dòng)的情況仍時(shí)有發(fā)生，最為嚴重的就是長(cháng)期資本公司（LTCM）倒閉事件和2007年的金融危機。這就表明宏觀(guān)流動(dòng)性與微觀(guān)流動(dòng)性存在一定的差異。
　　自2010年10月份以來(lái)的金融調控中，我們發(fā)現，盡管從宏觀(guān)層面來(lái)看，例如M1、M2和信貸增速變化較為平緩，但是從金融市場(chǎng)層面來(lái)看，我們卻發(fā)現流動(dòng)性已經(jīng)接近枯竭了，在12月份之后，7天回購利率最高達到9.5％，3個(gè)月SHIBOR也是居高不下，貨幣市場(chǎng)融資非常困難。
　　從貨幣市場(chǎng)的供求結構來(lái)看，在回購市場(chǎng)，只有國有銀行是主要的凈融出方——其他商業(yè)銀行也由凈融資方變?yōu)槿谌敕�，回購市�?chǎng)具有非常強的寡頭壟斷特征。
　　從資金需求方來(lái)看，融資需求較大的一個(gè)重要原因是，由于近年來(lái)宏觀(guān)流動(dòng)性充足和波動(dòng)率較低有利于推動(dòng)一些金融機構依賴(lài)貨幣市場(chǎng)（回購等方式）融資；而且普遍采取了短期負債為長(cháng)期資產(chǎn)融資的模式，導致了金融機構的資產(chǎn)負債表擴張。從本次金融危機來(lái)看，這種資產(chǎn)負債結構有以下兩個(gè)特征，并因此加大了風(fēng)險程度：一是杠桿率較高，尤其是通過(guò)抵押方式進(jìn)行融資，這就面臨著(zhù)杠桿率較大波動(dòng)的風(fēng)險。當估值折扣隨著(zhù)市場(chǎng)條件惡化時(shí)，處置資產(chǎn)就成為必然的選擇。由于資產(chǎn)流動(dòng)性較差，拋售資產(chǎn)導致了價(jià)格的大幅下跌，這樣就觸發(fā)了損失螺旋和保證金螺旋效應。二是由于金融機構的融資模式和資產(chǎn)組合具有很大的趨同性，因此當一家機構降低杠桿，拋售資產(chǎn)，很可能會(huì )產(chǎn)生非常強的外部效應，導致其他機構被動(dòng)調整資產(chǎn)結構，更多的機構加入拋售行列，就導致流動(dòng)性的缺失和價(jià)格的大幅下跌，并形成了惡性循環(huán)。
　　盡管我們當前的情形遠遠沒(méi)有美國的嚴重，但應該看到，由于當前我國債券市場(chǎng)規模較大、流動(dòng)性較差，同時(shí)，市場(chǎng)的羊群效應較強，在這種情況下，各類(lèi)機構資產(chǎn)負債表的擴張，可能就面臨較大的風(fēng)險。進(jìn)入2011年以來(lái)流動(dòng)性超預期的緊張，導致金融機構一方面面臨較大的融資困難，另一方面，價(jià)格的大幅波動(dòng)又使機構投資者很難降低杠桿，因此出現了較大幅度的虧損。
　　同時(shí)，我們還應該看到，當前的債券市場(chǎng)已經(jīng)不是封閉市場(chǎng)，境外沖基金和外資銀行通過(guò)利率互換市場(chǎng)，利用恐慌情緒，大舉做空，導致了互換市場(chǎng)利率上升幅度更大，而這種變化又導致了債券市場(chǎng)利率的上行，形成了惡性循環(huán)。
　　總之，流動(dòng)性恐慌帶來(lái)的市場(chǎng)大幅調整，不但導致投資者受到巨大的虧損，而且加大了今后債券發(fā)行成本和發(fā)行難度。
　　從過(guò)去幾輪宏觀(guān)調控的實(shí)踐來(lái)看，受到匯率升值抑制和降低對沖外匯成本的約束，央行在貨幣政策操作中，偏好存款準備金率等數量型政策工具，對于利率這一價(jià)格工具運用得較為謹慎。之所以偏好存款準備金政策，有的認為它對于限制銀行信貸沖動(dòng)、減小當前流動(dòng)性寬裕環(huán)境，效果更為直接；也有人認為準備金政策不僅是一個(gè)數量工具，而且是一個(gè)價(jià)格工具，在控制流動(dòng)性的同時(shí)，也引導市場(chǎng)利率的上行。
　　針對債券市場(chǎng)的壓力測試表明，利率風(fēng)險可能尚不是市場(chǎng)系統性的風(fēng)險，但是如果流動(dòng)性過(guò)于匱乏導致的流動(dòng)性風(fēng)險嚴峻，可能具有系統性風(fēng)險的特征，因此值得貨幣當局高度關(guān)注。對于金融市場(chǎng)不理性的反應，央行應該進(jìn)行適度的引導，通過(guò)提供短期流動(dòng)性支持的措施，穩定市場(chǎng)。