伯南克說(shuō)得很“藝術(shù)”，越來(lái)越像他的前任格林斯潘。他表示看好下半年美國經(jīng)濟的復蘇。但如果美國經(jīng)濟的復蘇不理想怎么辦呢？伯南克認為，包括購買(mǎi)一攬子資產(chǎn)計劃的QE3在內的政策就可以作為備選的政策，還包括維持現在的零利率和削減存款準備金率。
引導公眾的預期被認為是中央銀行家的職責，更何況美聯(lián)儲主席。分析師們都跟隨伯南克的講話(huà)對未來(lái)政策做出判斷，自己不自覺(jué)地成為他擺弄中的棋子，錯誤不斷發(fā)生。
美國會(huì )不會(huì )進(jìn)一步量化寬松，與其說(shuō)由其經(jīng)濟狀態(tài)所決定，不如說(shuō)由其財政狀態(tài)所決定。伯南克知道，量寬對經(jīng)濟的刺激相對有限，如果實(shí)體的長(cháng)期預期回報率不能獲得顯著(zhù)的上升，商業(yè)銀行放貸的意愿和企業(yè)投資意愿依然會(huì )非常淡漠，美元貶值的預期會(huì )驅動(dòng)大量資金進(jìn)入商品市場(chǎng)和新興市場(chǎng)投機。催升新興國家經(jīng)濟熱度的同時(shí)，跨國公司利潤增長(cháng)推動(dòng)美國股市上升而產(chǎn)生的財富效應對美國經(jīng)濟復蘇貢獻微不足道。
美國未來(lái)五十年的財政收支的路線(xiàn)圖是前景黯淡的，甚至是悲觀(guān)的。因為二戰后嬰兒潮一代人的退休將于2011年正式啟動(dòng)，政府的醫保和退休金計劃開(kāi)支預計進(jìn)入大幅上升期。由此產(chǎn)生的未撥備的隱性負債高達114萬(wàn)億美元。這些潛在的債務(wù)在未來(lái)五十年中會(huì )逐步演變成現實(shí)的債務(wù)。這是不以人的意志為轉移的。
應該講，自牙買(mǎi)加體系確立后至2007年之前，美國雖然絕大部分時(shí)間都搞財政赤字，但是其財政收入和支出從來(lái)沒(méi)有真正拉開(kāi)距離，年度赤字規模最大也就在6000億美元左右。但2010年后，美國政府的財政收入與支出呈現出顯著(zhù)的發(fā)散狀態(tài)而無(wú)法收斂。對世界來(lái)講，這是恐怖的。
在目前的美國政府財政支出中，福利性開(kāi)支占比高達58%。這種義務(wù)性支出(包括社會(huì )保障、醫療保健和養老)是美國歷屆政府競選中承諾累積的，所以異常剛性且很難壓縮，這個(gè)比例在十年之后(2019年)預計將達到80%。到2025年，美國的稅收將只夠支付利息(預計將從目前的每年2000億美元飆升至逾1萬(wàn)億美元)和福利計劃，將沒(méi)有余力去做其他任何事情。
2007年之前的財政赤字，主要是外國人為美國政府融資。其中，中國、日本和資源國家的年度經(jīng)常賬戶(hù)盈余大概能覆蓋美國政府需要融資總量的70%。2007年中國的經(jīng)常賬戶(hù)順差達到創(chuàng )記錄的4000億美元，而2010年中國的順差大幅萎縮至1800億美元，2011年估計繼續萎縮至1200億美元左右，危機后日本和石油國家的情況也類(lèi)似。
而美國政府每年需要借錢(qián)的規模是過(guò)去的2-3倍。2010年的財赤是1.35萬(wàn)億美元，而2011年預算財赤為1.65萬(wàn)億美元。這便形成了一個(gè)巨大的融資缺口。當蓋特納要借錢(qián)時(shí)，不太獨立的美聯(lián)儲或將只能被迫購買(mǎi)公共債務(wù)�！傲繉挕钡娜窟壿嬙谟诖�。
債務(wù)貨幣化的過(guò)程就是“印鈔”，因為錢(qián)從美聯(lián)儲出來(lái)后給政府，政府將這個(gè)錢(qián)減稅到每個(gè)家庭，這個(gè)過(guò)程是要增加整個(gè)經(jīng)濟中的流通性的。由此，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已從危機前的8300億美元擴張至當前的2.79萬(wàn)億美元。其中，1.3萬(wàn)億的頭寸是美國國債，美聯(lián)儲目前是美國國債最大的多頭頭寸的持有者。剩下的增量頭寸則是各種機構債務(wù)，即美國的金融部門(mén)將各種有毒資產(chǎn)質(zhì)抵押給美聯(lián)儲，換取資金后又配到美國政府債券上。這個(gè)過(guò)程等同于美國政府用公債去置換金融部門(mén)的不值一文的有毒資產(chǎn)。危機后，美國商業(yè)銀行所持有的國債頭寸驟然增加了7000億美元。
當通脹預期上升時(shí)，美國國債市場(chǎng)便可能孕育麻煩，甚至出現動(dòng)蕩。由于目前幾乎所有銀行、保險公司均在投資組合中大量持有國債，國債一旦出事，便可能產(chǎn)生數倍于雷曼倒閉時(shí)的震撼。所以今年以來(lái)，一種不祥的預期開(kāi)始在美國的金融市場(chǎng)中擴散——從1981年到現在，美債30年的牛市是否已經(jīng)結束？這種牛市的信念在美聯(lián)儲2004年中期啟動(dòng)的長(cháng)達17次的加息周期中都未曾撼動(dòng)過(guò)，而今天變得有些脆弱。今年3月，PIMCO(太平洋投資管理公司)已經(jīng)沽空全部美債頭寸。
即便執行了兩輪量寬，規模高達2.35萬(wàn)億美元，但美國長(cháng)端國債收益率始終未能實(shí)質(zhì)性地壓下去。目前美國30年期長(cháng)端收益率還是在危機前水平(4%之間)徘徊，這說(shuō)明量寬后，美聯(lián)儲的信譽(yù)已受到越來(lái)越大的質(zhì)疑，需要伯南克小心應對。他主要靠?jì)烧校阂皇谴驂簹W元，維持美元避險的“光環(huán)”，掠奪別人的市場(chǎng)份額；二是靠量寬，如果沒(méi)有歐債危機，光靠美國QE2的力度是擋不住利率上升的。
為了壓制長(cháng)端利率，需要不斷拓展量寬規模，而這又可能會(huì )加深市場(chǎng)疑慮，促使投資者加快逃離美元，最后利率再度升高，需要更大規�！傲繉挕眮�(lái)壓制。中國有個(gè)成語(yǔ)叫“飲鴆止渴”，美國在找到靠經(jīng)濟增長(cháng)的正向效果來(lái)沖銷(xiāo)債務(wù)的方式前，說(shuō)老實(shí)話(huà)，恐怕也沒(méi)有什么可以選擇的。從這個(gè)意義上講，“量寬”沒(méi)有盡頭，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表將進(jìn)一步膨脹。
關(guān)于美國的“量寬”退出，中國不要心存任何僥幸。即便通脹的蝴蝶翅膀扇動(dòng)，也未必有實(shí)質(zhì)性退出的可能。
不同于上世紀70年代，過(guò)去四十年的全球化過(guò)程使得今天通脹存在著(zhù)清晰的全球傳遞鏈。新興市場(chǎng)處于通脹的前端，而發(fā)達國家處于通脹后端。美歐國家物價(jià)構成的三分之二與其勞動(dòng)力成本相關(guān)，而高失業(yè)率抑制著(zhù)其工資的升幅。在平均每小時(shí)工資的增長(cháng)率仍在低位的情況下，工資-通脹的螺旋上漲通道形成很慢。物價(jià)中還有三分之一的因素取自外部世界。過(guò)去兩年中全球農產(chǎn)品價(jià)格漲了40%，油價(jià)從每桶60美元漲到了每桶120美元，新興經(jīng)濟體的高通脹通過(guò)貨幣升值和國際貿易向發(fā)達經(jīng)濟體傳遞。
從邏輯上講，新興經(jīng)濟體所承受的通貨膨脹的痛苦要大于發(fā)達經(jīng)濟體，更何況美歐經(jīng)濟體普遍采用所謂“泰勒規則”，即利率與核心通貨膨脹率(剔除食品和能源因素的影響)的掛鉤關(guān)系，所以冀望它們主動(dòng)退出的可能性幾乎是零。
未來(lái)在以下三個(gè)條件不發(fā)生變化的情況下，全球經(jīng)濟將進(jìn)入一段“低增長(cháng)、低利率(實(shí)際利率)、高通脹”時(shí)期，并為新的一輪危機累積勢能。這個(gè)過(guò)程與過(guò)去30年全球經(jīng)濟的大緩和(great
moderation)時(shí)期(即所謂“高增長(cháng)、低通脹”黃金時(shí)代)形成鮮明對照。
一是新興國家繼續忍受通脹(不愿意進(jìn)行全局性的主動(dòng)緊縮)。比如說(shuō)中國，寧愿行政限價(jià)和財政補貼，也不愿意加息和把經(jīng)濟增長(cháng)速度降下來(lái)，這等于擴充容納廉價(jià)美元通貨的戰略空間，致使未來(lái)通脹有可能失去軟著(zhù)陸的機會(huì )。
二是歐洲債務(wù)危機的綿綿無(wú)期。通過(guò)打壓歐元而力保美債市場(chǎng)避險天堂的光環(huán)不失，使美國成為歐債危機的最大受益者，靠“掠奪別人的市場(chǎng)份額”從而減少維持量寬政策的成本，小心把控著(zhù)“氣若游絲”的經(jīng)濟復蘇進(jìn)程。
三是石油價(jià)格不失控。因為油價(jià)失控有可能導致美聯(lián)儲提前收緊流動(dòng)性，相比較前面兩個(gè)因素而言，這個(gè)因素的不確定性最大。