周其仁說(shuō)過(guò)，中國的貨幣供給是在兩個(gè)圈上跳舞。我衍生了一下，一個(gè)圈可以稱(chēng)之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎貨幣；另一個(gè)圈可叫做內生圈，即政府主導的信貸擴張。其中，最具中國特色的是強有力政府主導的“供地融資”。不要簡(jiǎn)單把土地出讓視為地方政府的收入，因為從全社會(huì )的角度看，這個(gè)錢(qián)還是開(kāi)發(fā)商從銀行借出來(lái)的。政府事實(shí)上成為了中國貨幣創(chuàng )生的主體。
最近的10年，如果央行以基礎貨幣向商業(yè)銀行大手購匯，構成近年中國貨幣之水的源泉，那么政府主導的供地融資，則高能放大了注入金融體系的貨幣流量。這是中國經(jīng)濟強勁增長(cháng)、通脹壓力不時(shí)相伴的貨幣基礎。
2009-2010年兩年中，中國的基礎貨幣從12.9萬(wàn)億增加到18.5萬(wàn)億，凈增了5.6萬(wàn)億（其中2009年增加1.8萬(wàn)億，2010年快速增長(cháng)了3.8萬(wàn)億）。2009年基礎貨幣增速是11.4%，而廣義貨幣增速是28.4%；2010年基礎貨幣增速是28.7%，而廣義貨幣增速是19%�？梢�(jiàn)，2009年中國貨幣創(chuàng )造的主動(dòng)力是內生圈，而2010年外生圈作出了更多的貢獻。2011年1—5月，基礎貨幣增長(cháng)33%，而廣義貨幣增速進(jìn)一步減至15.1%，外生圈的作用似乎進(jìn)一步增大。
在筆者看來(lái)，無(wú)論內生，還是外生，最終都殊途同歸，背后皆源于政府主導的公共投資擴張，這就是中國宏觀(guān)經(jīng)濟的微觀(guān)基礎 。
從外生圈看，大家第一感來(lái)自于外匯占款增長(cháng)迅猛，然后由此推及人民幣匯率低估。由于進(jìn)水管的口徑太大，一方面刺激了出口，國內產(chǎn)品和服務(wù)被過(guò)度輸出；與之對應的另一方面，貨幣被大口徑輸入到國內。
但自2010年下半年至今，經(jīng)常項目順差以外越來(lái)越成為中國外匯占款增加的主渠道，貿易順差和FDI貢獻的外匯占款比例已經(jīng)下降到了47%，今年上半年進(jìn)一步下降至33%，也就是說(shuō)三分之二的資金的進(jìn)入來(lái)自于人民幣升值的預期。即便我們剔除掉今年人民幣跨境結算暴增的新因素所造成的800億美元外匯占款的增加，這個(gè)比例也在50％以上。
如果說(shuō)危機前，中國貨幣動(dòng)脈的供血量主要還來(lái)自順差，危機后，中國的貿易順差從2007年、2008年2萬(wàn)億人民幣的水平下降至2010年的12200億人民幣，今年上半年還不到3000億人民幣。
那么跨境資本洶涌而至的升值預期來(lái)自何方？
理論上講，國內累積的人民幣實(shí)際匯率的升值壓力，源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于價(jià)值型和創(chuàng )新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結果，而靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個(gè)十年中國國企改制等結構性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長(cháng)效力已經(jīng)消失。
很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟效能的改善，而是“投資”轉化為了“進(jìn)口”，這非真正的經(jīng)濟再平衡的發(fā)生，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國罕見(jiàn)地錄得季度逆差。高速增長(cháng)的進(jìn)口反映出經(jīng)濟增長(cháng)愈來(lái)愈倚重于投資。中國的保障房建設、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機政策中已經(jīng)鋪開(kāi)的在建項目投資規模，累計高達GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價(jià)格導致中國貿易條件快速惡化。
國際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內在的宏觀(guān)經(jīng)濟的總量問(wèn)題，并不直接取決于貿易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動(dòng)。改變人民幣“水管”的粗細解決不了結構問(wèn)題。
當前中國的可交換部門(mén)扮演著(zhù)一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻遠遠超過(guò)其對經(jīng)濟速度的推動(dòng)。升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，它們將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門(mén)的膨脹，中國對出口過(guò)度依賴(lài)的下降，轉化為對投資的更過(guò)度依賴(lài)。但外匯占款的增長(cháng)動(dòng)力不會(huì )衰竭，或進(jìn)一步上升。
改變結構只能抑制公共投資，中國沒(méi)有捷徑。經(jīng)濟邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長(cháng)，就需要家庭部門(mén)提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前。從這點(diǎn)上說(shuō)，中國離再平衡的道路漸行漸遠。
而從內生圈看，貨幣供給并不完全是由央行自行決定的，而是由一國經(jīng)濟活動(dòng)內生地創(chuàng )生出來(lái)的。自1996年中國正式確定了貨幣供應量這個(gè)貨幣政策中介目標開(kāi)始，中國貨幣當局的貨幣供應量目標就幾乎沒(méi)有實(shí)現過(guò)。
中國的地方政府和國有部門(mén)通過(guò)各種方式控制土地、礦產(chǎn)等要素的價(jià)格，并控制著(zhù)稅收、收費、準入等對經(jīng)濟和金融活動(dòng)有著(zhù)絕對影響力的多種要素。掌握著(zhù)被銀行視為最值得信賴(lài)的抵押物，事實(shí)上也就掌握了貨幣的創(chuàng )造權。過(guò)去兩年，廣義貨幣增加和基礎貨幣的增加之間的差額為19.5萬(wàn)億元，本質(zhì)上是在政府4萬(wàn)億刺激經(jīng)濟計劃促動(dòng)下各商業(yè)銀行信貸急劇膨脹而“內生出來(lái)”的結果。
應該認識到的是，政府型經(jīng)濟的內質(zhì)是通脹型經(jīng)濟。舉個(gè)例子，為什么中國的物價(jià)高？可以歸因于中國的物流成本高，錢(qián)都讓中間環(huán)節收走了。但為什么物流高、公路費多呢？其實(shí)根子還在投資，建成的項目達不到預期的客流量和車(chē)流量，所以就支持不了“薄利多銷(xiāo)”的商業(yè)模式，所以只能多設卡、多收費來(lái)彌補量的不足。從專(zhuān)業(yè)角度講，基礎設施使用率不足本質(zhì)就是泡沫，專(zhuān)業(yè)術(shù)語(yǔ)叫投資的內部隱含報酬率低下。根子還在公共投資效率，效率低下的宏觀(guān)效應最終都會(huì )反映到價(jià)格上，這叫通貨膨脹。
中國的邊際產(chǎn)出資本比率（IOCR）已從1992年的0.39一直下降至2009年的0.2。換句話(huà)講，上世紀90年代，大致2-3個(gè)單位的投資能獲得一個(gè)單位的GDP增量；但近年來(lái)需要5個(gè)單位甚至以上的投資才能增加一個(gè)單位的GDP產(chǎn)出。這意味著(zhù)大面積的資源錯配發(fā)生。當資源被大量配置在生產(chǎn)率低下的活動(dòng)上，未來(lái)就不會(huì )有足夠的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)吸收貨幣。也就是說(shuō)，供給惡化而最終演進(jìn)至通脹。
到此，諸公可清楚，治理當下中國通脹的關(guān)鍵在于抑制貨幣創(chuàng )造，而抑制貨幣創(chuàng )造的關(guān)鍵在于約束公共投資的擴張。
如果繼續采取大規模政府投資的擴張計劃，如建數萬(wàn)公里的高鐵，數千萬(wàn)套經(jīng)濟適用房，再來(lái)一個(gè)4萬(wàn)億水利的投資，地方政府十二五規劃中十幾萬(wàn)億的發(fā)展新興戰略產(chǎn)業(yè)如火如荼的熱情；但另一方面又要控制銀行貸款和通貨膨脹，這根本是不可能完成的任務(wù)。因為，政府所促動(dòng)的大規模投資只會(huì )擴大銀行的信貸規模，從而創(chuàng )造更多的流動(dòng)性。