中國出現市場(chǎng)擔心的硬著(zhù)陸的可能性不大，但存在局部出現超調的可能性，這些局部超調指標的出現，才可能是真正推動(dòng)緊縮政策出現明顯調整的標志信號。最近的經(jīng)濟運行可以說(shuō)處于一個(gè)兩難期，從宏觀(guān)方面看經(jīng)濟在向預期的情況溫和回落，PMI還在50以上，貨幣指標平穩回落，經(jīng)濟形勢沒(méi)有那么悲觀(guān)，但從企業(yè)調研和市場(chǎng)一線(xiàn)的情況看局部狀況卻比較令人擔心。國內外分歧也比較大，國外投行對中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的看法偏悲觀(guān)，國內的部分投行最近則偏樂(lè )觀(guān)。
流動(dòng)性結構性緊張，貨幣政策難以放松。貨幣方面總體上流動(dòng)性并不短缺，主要是結構性問(wèn)題。6月底最后一周出現存款增長(cháng)過(guò)快的現象，雖然銀行季末會(huì )有沖時(shí)點(diǎn)、以及財政性存款轉移等的影響，針對央行提出的社會(huì )融資總量，我們認為這一現象是由于大量體制外循環(huán)的理財產(chǎn)品正好季末到期，銀行也有意識地發(fā)一些理財產(chǎn)品打時(shí)間差。這表明宏觀(guān)層面來(lái)看總體流動(dòng)性仍然充足，只是微觀(guān)上看沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟渠道，局部出現流動(dòng)性偏緊。因此政策短期內不會(huì )像市場(chǎng)預期的那樣放松。
雖然出現硬著(zhù)陸的可能性不大，但局部出現超調的可能性較高。企業(yè)從金融體系獲得的真實(shí)資金利率才是企業(yè)真正感受到的緊縮壓力，而非官方利率。從長(cháng)三角和珠三角這兩個(gè)中國經(jīng)濟最有活力的地區看，民營(yíng)企業(yè)獲得資金的成本基本和2007年、2008年差不多，但2007年、2008年的實(shí)體經(jīng)濟比現在強很多，2007年GDP增長(cháng)14．2％，而且外部經(jīng)濟增長(cháng)強勁。所以這一部分緊縮力度比較大，如果以這樣的力度持續下去，對部分企業(yè)會(huì )造成較大沖擊。
從近期情況看，經(jīng)濟政策不會(huì )很快放松。因為在決策的慣性中，物價(jià)所占的權重一直相當大，按以前的決策慣性要CPI穩定回落三四個(gè)月后宏觀(guān)調控在物價(jià)方面才會(huì )取得確定性的成效。每次緊縮措施產(chǎn)生的效果是先于GDP回落，然后CPI才回落，最后PPI回落�，F在正好處于GDP已經(jīng)回落，CPI還在高位，可能還會(huì )攀升一段再回落的時(shí)期，有類(lèi)似滯漲的性質(zhì)，政策輕重不易把握。當前主流的判斷還是政策不到放松的時(shí)候。提出擔心出現局部超調是因為CPI是滯后于GDP回落的，等CPI確認回落的時(shí)候，經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)有顯著(zhù)的回落，這個(gè)邏輯在每次緊縮的時(shí)候往往重復出現。其合理之處是通脹往往會(huì )導致強大的民意壓力，促使決策者對通脹這個(gè)滯后指標給予更高的政策優(yōu)先地位。
三季度會(huì )面臨一系列短期的增長(cháng)壓力因素。接下來(lái)是一些市場(chǎng)二季度一度擔憂(yōu)的利空兌現的過(guò)程，估計宏觀(guān)數據三季度不會(huì )很好看。除了經(jīng)濟回落，通脹仍處于高位外，主要有以下因素：
第一是電力短缺。七八月是電力最短缺的時(shí)期。其原因主要是季節性的，發(fā)電產(chǎn)能使用率仍在60％左右，主要是價(jià)格機制問(wèn)題，但客觀(guān)上會(huì )制約經(jīng)濟增長(cháng)。這一次沖擊的力度低于2004年，2004年電力短缺對GDP的影響接近0．6個(gè)百分點(diǎn)，此次影響接近0．3個(gè)百分點(diǎn)，相對輕微，而且是季節性的，重在理順價(jià)格機制。
第二是去庫存。此次庫存水平低于2008年P(guān)PI大幅下降的危機時(shí)期，而且部分行業(yè)從今年一季度就開(kāi)始了，預計將持續到第四季度初。
第三是投資下滑。近期投資仍處于高位，但未來(lái)增長(cháng)并不樂(lè )觀(guān)。首先是出口影響。我國很大一部分投資與出口相關(guān)，外部經(jīng)濟疲弱導致今年出口不會(huì )有太亮麗的表現，估計出口波動(dòng)可能超預期，使得投資處于比較弱的狀況。其次，房地產(chǎn)投資存在滯后性的假象，因為現在的房地產(chǎn)大量開(kāi)工實(shí)際對應于去年已售出今年陸續進(jìn)入交房期的部分，而新增投資計劃要視當期銷(xiāo)售和現金流情況而定。當前的銷(xiāo)售對下一兩個(gè)季度的投資有解釋能力，今年4月份起嚴厲的調控導致的銷(xiāo)售下降、現金回款下降，讓房地產(chǎn)商開(kāi)始反應過(guò)來(lái)減少投資需要一兩個(gè)季度的滯后。
總體來(lái)看，經(jīng)濟還是在向預定的方向回落，今明兩年很可能就是一個(gè)找到危機之后自發(fā)的可持續增長(cháng)的中樞過(guò)程，也同樣是一個(gè)所謂的it
is what it
is的過(guò)程。過(guò)去十年我們差不多是10％左右的增長(cháng)，CPI平均1．8左右。未來(lái)十年，在危機之后我們面臨人口結構變化、勞動(dòng)力成本上升，經(jīng)濟增長(cháng)增速可能降到8％左右、CPI4％左右的組合。今明兩年可能都處于這樣的一個(gè)過(guò)程，按照目前的趨勢，去年一季度最高11．9逐漸回落到四季度9．8，今年一季度9．7，二季度9．5；三四季度還是一個(gè)溫和的回落的過(guò)程。短期從總量上看無(wú)近憂(yōu)，有遠慮。放在全球再平衡的角度來(lái)，國內企業(yè)碰到的結構調整壓力。