中國出現市場(chǎng)擔心的硬著(zhù)陸的可能性不大,但存在局部出現超調的可能性,這些局部超調指標的出現,才可能是真正推動(dòng)緊縮政策出現明顯調整的標志信號。最近的經(jīng)濟運行可以說(shuō)處于一個(gè)兩難期,從宏觀(guān)方面看經(jīng)濟在向預期的情況溫和回落,PMI還在50以上,貨幣指標平穩回落,經(jīng)濟形勢沒(méi)有那么悲觀(guān),但從企業(yè)調研和市場(chǎng)一線(xiàn)的情況看局部狀況卻比較令人擔心。國內外分歧也比較大,國外投行對中國經(jīng)濟和資本市場(chǎng)的看法偏悲觀(guān),國內的部分投行最近則偏樂(lè )觀(guān)。
流動(dòng)性結構性緊張,貨幣政策難以放松。貨幣方面總體上流動(dòng)性并不短缺,主要是結構性問(wèn)題。6月底最后一周出現存款增長(cháng)過(guò)快的現象,雖然銀行季末會(huì )有沖時(shí)點(diǎn)、以及財政性存款轉移等的影響,針對央行提出的社會(huì )融資總量,我們認為這一現象是由于大量體制外循環(huán)的理財產(chǎn)品正好季末到期,銀行也有意識地發(fā)一些理財產(chǎn)品打時(shí)間差。這表明宏觀(guān)層面來(lái)看總體流動(dòng)性仍然充足,只是微觀(guān)上看沒(méi)有進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟渠道,局部出現流動(dòng)性偏緊。因此政策短期內不會(huì )像市場(chǎng)預期的那樣放松。
雖然出現硬著(zhù)陸的可能性不大,但局部出現超調的可能性較高。企業(yè)從金融體系獲得的真實(shí)資金利率才是企業(yè)真正感受到的緊縮壓力,而非官方利率。從長(cháng)三角和珠三角這兩個(gè)中國經(jīng)濟最有活力的地區看,民營(yíng)企業(yè)獲得資金的成本基本和2007年、2008年差不多,但2007年、2008年的實(shí)體經(jīng)濟比現在強很多,2007年GDP增長(cháng)14.2%,而且外部經(jīng)濟增長(cháng)強勁。所以這一部分緊縮力度比較大,如果以這樣的力度持續下去,對部分企業(yè)會(huì )造成較大沖擊。
從近期情況看,經(jīng)濟政策不會(huì )很快放松。因為在決策的慣性中,物價(jià)所占的權重一直相當大,按以前的決策慣性要CPI穩定回落三四個(gè)月后宏觀(guān)調控在物價(jià)方面才會(huì )取得確定性的成效。每次緊縮措施產(chǎn)生的效果是先于GDP回落,然后CPI才回落,最后PPI回落,F在正好處于GDP已經(jīng)回落,CPI還在高位,可能還會(huì )攀升一段再回落的時(shí)期,有類(lèi)似滯漲的性質(zhì),政策輕重不易把握。當前主流的判斷還是政策不到放松的時(shí)候。提出擔心出現局部超調是因為CPI是滯后于GDP回落的,等CPI確認回落的時(shí)候,經(jīng)濟增長(cháng)已經(jīng)有顯著(zhù)的回落,這個(gè)邏輯在每次緊縮的時(shí)候往往重復出現。其合理之處是通脹往往會(huì )導致強大的民意壓力,促使決策者對通脹這個(gè)滯后指標給予更高的政策優(yōu)先地位。
三季度會(huì )面臨一系列短期的增長(cháng)壓力因素。接下來(lái)是一些市場(chǎng)二季度一度擔憂(yōu)的利空兌現的過(guò)程,估計宏觀(guān)數據三季度不會(huì )很好看。除了經(jīng)濟回落,通脹仍處于高位外,主要有以下因素:
第一是電力短缺。七八月是電力最短缺的時(shí)期。其原因主要是季節性的,發(fā)電產(chǎn)能使用率仍在60%左右,主要是價(jià)格機制問(wèn)題,但客觀(guān)上會(huì )制約經(jīng)濟增長(cháng)。這一次沖擊的力度低于2004年,2004年電力短缺對GDP的影響接近0.6個(gè)百分點(diǎn),此次影響接近0.3個(gè)百分點(diǎn),相對輕微,而且是季節性的,重在理順價(jià)格機制。
第二是去庫存。此次庫存水平低于2008年P(guān)PI大幅下降的危機時(shí)期,而且部分行業(yè)從今年一季度就開(kāi)始了,預計將持續到第四季度初。
第三是投資下滑。近期投資仍處于高位,但未來(lái)增長(cháng)并不樂(lè )觀(guān)。首先是出口影響。我國很大一部分投資與出口相關(guān),外部經(jīng)濟疲弱導致今年出口不會(huì )有太亮麗的表現,估計出口波動(dòng)可能超預期,使得投資處于比較弱的狀況。其次,房地產(chǎn)投資存在滯后性的假象,因為現在的房地產(chǎn)大量開(kāi)工實(shí)際對應于去年已售出今年陸續進(jìn)入交房期的部分,而新增投資計劃要視當期銷(xiāo)售和現金流情況而定。當前的銷(xiāo)售對下一兩個(gè)季度的投資有解釋能力,今年4月份起嚴厲的調控導致的銷(xiāo)售下降、現金回款下降,讓房地產(chǎn)商開(kāi)始反應過(guò)來(lái)減少投資需要一兩個(gè)季度的滯后。
總體來(lái)看,經(jīng)濟還是在向預定的方向回落,今明兩年很可能就是一個(gè)找到危機之后自發(fā)的可持續增長(cháng)的中樞過(guò)程,也同樣是一個(gè)所謂的it
is what it
is的過(guò)程。過(guò)去十年我們差不多是10%左右的增長(cháng),CPI平均1.8左右。未來(lái)十年,在危機之后我們面臨人口結構變化、勞動(dòng)力成本上升,經(jīng)濟增長(cháng)增速可能降到8%左右、CPI4%左右的組合。今明兩年可能都處于這樣的一個(gè)過(guò)程,按照目前的趨勢,去年一季度最高11.9逐漸回落到四季度9.8,今年一季度9.7,二季度9.5;三四季度還是一個(gè)溫和的回落的過(guò)程。短期從總量上看無(wú)近憂(yōu),有遠慮。放在全球再平衡的角度來(lái),國內企業(yè)碰到的結構調整壓力。