自6月末云南城投貸款和上海申虹城投貸款事件伊始，城投債務(wù)風(fēng)波持續蔓延。7月中上旬，危機波及城投債甚至地方政府債，引發(fā)城投債一級市場(chǎng)發(fā)行困難并牽連地方政府債發(fā)行流標；二級市場(chǎng)收益率急劇上升，出現劇烈波動(dòng)。市場(chǎng)對信用債信任危機超過(guò)了同時(shí)期加息政策的影響程度。無(wú)論是城投貸款還是城投債，作為融資方式，背后反映的本質(zhì)是一致的——表面看是信心問(wèn)題，背后反映的是體制問(wèn)題，其中包含了地方政府和銀行之間的博弈。
　　曾幾何時(shí)，城投債一度因解決地方財權事權不對等、城市建設資金不足以及緩解地方融資平臺貸款流動(dòng)性壓力等問(wèn)題而備受青睞。為什么如此受歡迎的品種如今卻成了燙手山芋？從現象到本質(zhì)，歸納起來(lái)，主要有以下幾點(diǎn)：
　　一是城投貸款流動(dòng)性期限錯配風(fēng)險暴露而引起恐慌。
　　銀行“短存長(cháng)貸”的風(fēng)險偏好已是業(yè)界共識。為了降低城投貸的期限錯配風(fēng)險，去年開(kāi)始，銀監會(huì )對平臺貸款進(jìn)行清理規范，實(shí)施三大措施：即提高本息償還頻率，實(shí)行分期償還，至少半年還本付息一次；嚴格執行“三個(gè)辦法、一個(gè)指引”以壓縮地方政府融資平臺資金騰挪空間；嚴格新增管理銀行收多貸少。這些措施使平臺貸款的流動(dòng)性期限錯配提前暴露。由于城投債和城投貸本質(zhì)相同，城投貸問(wèn)題一出，引發(fā)城投債的市場(chǎng)信心崩潰。
　　二是無(wú)擔保債激增令信用債市場(chǎng)極度脆弱。
　　在國務(wù)院清理地方融資平臺的2010年19號文件出臺之前，發(fā)債主體大都有擔保條款增信，但文件出臺之后，應收賬款質(zhì)押的政府隱性擔保被限制，于是無(wú)擔保城投債逐漸增多。2011年一季度，46只城投債中，無(wú)擔保城投債占據半壁江山，而2008年和2009年，這個(gè)數字僅占到十分之一。雖然監管部門(mén)隔離了財政擔保資產(chǎn)與城投債兩者之間的風(fēng)險，但大量無(wú)擔保類(lèi)城投債充斥信用債市場(chǎng)，在利率逐步升高的情況下，不計成本的“道德風(fēng)險”逐漸凸顯，逆向選擇行為增多，從而造成城投債市場(chǎng)信心極度脆弱，一旦發(fā)生違約事件，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì )陷入幾近癱瘓的狀態(tài)。
　　三是二級市場(chǎng)投資主體的杠桿收縮導致市場(chǎng)超調。
　　在6月底滇公路被曝“只付息不還本”后，整個(gè)信用債二級市場(chǎng)賣(mài)盤(pán)激增，幾乎達到無(wú)人接盤(pán)的境地，成交冷清。由于機構投資者比如債券基金等需要降低杠桿來(lái)防止風(fēng)險，因此，在城投債無(wú)法成交的情況下只能轉賣(mài)其他信用債降低杠桿比例，這就造成了市場(chǎng)恐慌，越恐慌越賣(mài)，這使無(wú)論什么債，甚至地方債等都成為了拋售對象。索羅斯描述的金融市場(chǎng)預期自我強化的反身性特征在信用債市場(chǎng)淋漓盡致地表現出來(lái)。
　　四是利率市場(chǎng)化導致的資金面緊張令市場(chǎng)資金供給不足。
　　在當前我國利率市場(chǎng)化改革的階段，由于貸款利率幾近市場(chǎng)化而存款利率沒(méi)有放開(kāi)，中小銀行相對于國有銀行的壓力較大，為了保證利潤最大化，通過(guò)高收益的委托貸款和信托貸款增加利潤成為中小銀行的首選　。由于同屬投資產(chǎn)品，高收益的投資品種分流了債券投資資金，從而令銀行間市場(chǎng)資金緊張。
　　五是二級市場(chǎng)機構拋售是市場(chǎng)和政府二者博弈的結果。
　　在去年開(kāi)始的地方融資平臺清理工作中，地方政府與監管部門(mén)的利益訴求角度不同。地方政府傾向平臺融資最大化，并不考慮風(fēng)險。而監管層希望通過(guò)逆周期監管來(lái)防范和化解可能存在的風(fēng)險。因此，在銀行收緊流動(dòng)性的情況下，地方融資平臺宣布違約，造成恐慌，信用債二級市場(chǎng)也呈現機構拋售的局面。作為擔保方，地方政府只有出面解決。而在地方政府出面解決過(guò)程中，行業(yè)監管部門(mén)也認識到應該采取靈活性和原則性相結合的辦法，適當注入流動(dòng)性。因此，機構的拋售屬于市場(chǎng)和政府博弈的結果。
　　雖然城投債市場(chǎng)陷入了困境。但對于城投債危機的認識，我們應該樹(shù)立信心。國內外經(jīng)驗對比顯示，我國不存在政府債務(wù)的系統性風(fēng)險�！恶R斯特里赫特條約》用赤字率和負債率來(lái)衡量一國主權債務(wù)風(fēng)險，我國分別為2.28%和40.5%，遠低于3%和60%的國際標準。此外，我國地方政府也有能力化解城投債危機。以樂(lè )觀(guān)、中性和悲觀(guān)情景分析，平臺公司現金流可覆蓋債務(wù)的比率分別為89%、80%和69%。通過(guò)股市減持可以保證城投債的償還能力。地方國資委的上市公司有622家，市值達2.7萬(wàn)億，這些公司的股票可成為地方籌資還債的出路，今年以來(lái)的大宗交易已經(jīng)從側面印證了地方國資委的減持。此外，還可以通過(guò)一般預算收入、預算外收入和財政轉移支付等方式化解。
　　從長(cháng)期解決城投債危機角度出發(fā)，相關(guān)制度亟需創(chuàng )新：一是財稅體制改革。如何實(shí)現地方財權與事權的對等化改革？城投債的信用危機主要就是地方政府財權與事權的不對等造成地方政府財政入不敷出，依靠土地出讓金作為基礎發(fā)債致使還款來(lái)源單一引發(fā)的信用風(fēng)險；二是利率市場(chǎng)化改革中的平衡。如何在保護國有銀行和中小銀行利益間平衡？如何平衡利率市場(chǎng)化進(jìn)程中高收益的表外業(yè)務(wù)分流資金造成資金面緊張問(wèn)題？這都值得深入討論；三是債券交易市場(chǎng)的改革。如何通過(guò)制度創(chuàng )新擴大投資者主體?債券衍生市場(chǎng)如何創(chuàng )新以提高債券交易的流動(dòng)性？這一系列的制度創(chuàng )新才是解決城投債危機的治本之道。
　　城投債危機的解決需要地方政府部門(mén)的強勢介入和監管部門(mén)的靈活調控。相信危機遲早會(huì )過(guò)去，而從城市化進(jìn)程中的融資需求來(lái)看，城投債也必將長(cháng)期存在。對于城投債的未來(lái)，借用唐代詩(shī)人劉禹錫的詩(shī)句“沉舟側畔千帆過(guò)，病樹(shù)前頭萬(wàn)木春”也許最貼切不過(guò)。