最近市場(chǎng)上有一種主流觀(guān)點(diǎn)，認為既然中國經(jīng)濟已出現回落跡象，政府在下半年將改變目前的宏觀(guān)調控政策，轉而采取類(lèi)似2004年和2008年的刺激經(jīng)濟政策。這種情況下，中國經(jīng)濟將“軟著(zhù)陸”，明后兩年將達到9％以上的經(jīng)濟增長(cháng)。
　　筆者認為，現在的經(jīng)濟狀況同2004年和2008年底時(shí)有諸多不同。這輪中國趨緊的金融政策將維持較長(cháng)時(shí)間，而任何放松的政策，也將是局部性地針對個(gè)別行業(yè)，不會(huì )全局性地展開(kāi)�；�于這個(gè)原因，我們認為，未來(lái)一兩年間中國經(jīng)濟的增長(cháng)速度將回落到8％至8.5％左右，略遜市場(chǎng)預期，但絕不會(huì )是一個(gè)“硬著(zhù)陸”。
　　究竟現在的中國經(jīng)濟跟2004年或2008年有何不同，以致政府很難對目前的金融政策進(jìn)行大幅調整呢？
　　首先，相較2004年和2008年那兩次通脹周期，今年的這輪通脹更具備了結構性特征，在時(shí)間上將比過(guò)去更長(cháng)。自上個(gè)世紀90年代中期以來(lái)的十多年，中國的貨幣（M2）增長(cháng)每年都維持在15％至20％左右，但在2009年M2增長(cháng)了近30％。到2010年，縱使緊縮政策開(kāi)始，M2的增長(cháng)亦在15％以上。這表明，2009年超發(fā)的貨幣直到今天都沒(méi)有被收回，這正是眼下通脹壓力的源頭。
　　這種因貨幣過(guò)度發(fā)行而造成的通脹壓力，亦反映在通脹的構成中。在上輪2008年初的通脹高峰時(shí)，縱使整體通脹率達到9％，但非食品通脹和服務(wù)性通脹分別只有1.5％和2％。在今年6月份整體通脹率只有6.4％的情況下，非食品通脹和服務(wù)性通脹已分別攀升到3％和4％。食品通脹更多是受其本身生產(chǎn)周期的影響；但非食品和服務(wù)性通脹，主要受到貨幣供應所影響。因此，若M2增長(cháng)只是維持在現有水平，那以往超發(fā)的貨幣便不能被回收，通脹率也不易回落。
　　第二，貨幣超發(fā)的另一面是信貸過(guò)度增長(cháng)。如把銀行的表外貸款業(yè)務(wù)和企業(yè)債券加總，中國金融體系的債務(wù)融資余額占GDP的比例在2004年和2008年時(shí)只有約120％，但在2011年中時(shí)，則已急速上升到160％以上。倘若政府再一次推行類(lèi)似2008年底時(shí)的刺激經(jīng)濟政策，一個(gè)很難避免的結果將是信貸和投資的急促上升，這將導致中國經(jīng)濟的長(cháng)期風(fēng)險隨之上升，這不是中央政府希望看到的結果。
　　第三，另一個(gè)涉及長(cháng)期經(jīng)濟風(fēng)險的問(wèn)題是過(guò)度投資。2004年到2008年，中國的投資與GDP比例大約保持在40％。該比例在國際上已屬很高，但至少在那五年間沒(méi)有明顯上升。然而，在2009年后，中國的投資率急促上升，到2010年時(shí)已達到46％。這亦解釋了為何中央政府在“十二五”規劃中如此強調結構轉型的一個(gè)重要原因。在這個(gè)背景下，中央政府是否愿意再推行一次靠投資拉動(dòng)的刺激經(jīng)濟政策，實(shí)在是一個(gè)很大的疑問(wèn)。
　　第四，地方政府的債務(wù)問(wèn)題。根據國家審計署的報告，在2010年底時(shí)，地方政府的債務(wù)余額已達10.7萬(wàn)億元，其中一半是在2009年以后的新增貸款。這表明，地方債務(wù)余額在2009和2010年兩年間已翻了一番，實(shí)際上也有不少機構質(zhì)疑這一官方數字對地方債規模是否低估。在這種背景下，筆者不認為中國可以再一次承受靠地方政府向銀行舉債的刺激經(jīng)濟政策。
　　第五，在2009年中國政府大幅放松銀根時(shí)，一個(gè)意想不到的結果是大量資金涌進(jìn)房地產(chǎn)。據中原地產(chǎn)的數字，目前的二手房?jì)r(jià)格已是2004年底時(shí)的3倍，比2008年底也上升了近50％�，F今房?jì)r(jià)已大幅超出一般中下階層的收入水平，政府對再次放松銀根也有相當顧慮。
　　凡此種種，表明中國依賴(lài)原有經(jīng)濟模式的發(fā)展道路幾乎走到盡頭，政府很難對目前的金融政策進(jìn)行大幅調整。