近期國內外宏觀(guān)經(jīng)濟運行出現較大變化。債務(wù)危機愈演愈烈，美國、歐洲等發(fā)達經(jīng)濟體面臨二次衰退。為應對經(jīng)濟增速下滑，美歐兩大經(jīng)濟體再次實(shí)施量化寬松的概率上升。與此同時(shí)，國內物價(jià)繼續維持高位，地方融資平臺債務(wù)風(fēng)險積聚。在復雜的國內外形勢下，貨幣政策選擇甚為關(guān)鍵。我們認為，盡管發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速較為疲弱，但國內政策短期難以明顯放松，加息的可能性仍較大。
　　美國經(jīng)濟增速下滑趨勢較為明顯，再次量化寬松的概率在上升。美國經(jīng)濟的問(wèn)題其實(shí)很明顯，乃是因為在2008年金融危機之后政府刺激未有效拉動(dòng)民間投資，私人部門(mén)杠桿率持續下滑并維持在低位水平。私人領(lǐng)域的杠桿不起來(lái)，消費主導型的美國經(jīng)濟復蘇就難見(jiàn)起色。目前美國經(jīng)濟似乎陷入惡性循環(huán)之中。因經(jīng)濟疲弱，失業(yè)率上升，失業(yè)率上升遏制消費，消費弱則經(jīng)濟增速下降。從數據來(lái)看，美國經(jīng)濟表現也令人擔憂(yōu)。在美國債務(wù)上限調整之后，標普下調了美國長(cháng)期主權評級，也會(huì )強化第三輪量化寬松的必要性。美國繼續推動(dòng)新一輪寬松只是時(shí)間問(wèn)題。
　　美國的評級下調和美歐再次貨幣寬松，會(huì )短時(shí)間造成金融動(dòng)蕩，全球風(fēng)險規避情緒會(huì )上升，這種情緒波動(dòng)可能會(huì )對國內政策取向帶來(lái)短期沖擊。待緊張情緒平復之后，第三輪量化寬松背景下全球流動(dòng)性可能再次泛濫。新興市場(chǎng)國家包括中國都可能受到?jīng)_擊，新興市場(chǎng)國家的通脹壓力將進(jìn)一步上升。
　　從國內看，經(jīng)濟并未出現硬著(zhù)陸風(fēng)險。盡管說(shuō)出口的增長(cháng)前景因海外波動(dòng)會(huì )繼續偏悲觀(guān)，但國內宏觀(guān)經(jīng)濟下滑幅度仍屬溫和�？梢钥吹�，7月份PMI指數好于市場(chǎng)預期，僅小幅下跌0.2個(gè)百分點(diǎn)至50.7%，仍處于擴展通道之中；特別是新訂單指數和出口訂單指數之間的差值顯示內需在改善。同時(shí)，企業(yè)去庫存的速度較快，從庫存周期來(lái)看，經(jīng)濟持續下滑的空間已經(jīng)不大。
　　另外一個(gè)支撐經(jīng)濟的因素是積極財政政策。中國經(jīng)濟是投資主導型，而且是政府投資主導型，持續積極財政政策基調下的中國經(jīng)濟，增速都不低。我們認為，只要中央采取措施保證財政乘數的運轉，就不用太擔心經(jīng)濟增速。目前我們也確實(shí)觀(guān)察到保證財政乘數的信號，包括：地方債發(fā)行方式的改革；對保障房建設采取多種融資模式鼓勵。因此，預計下半年投資增速會(huì )繼續保持在高位水平。
　　從通脹形勢看，7月份CPI創(chuàng )出新高。從CPI環(huán)比趨勢來(lái)看，我們認為如果宏觀(guān)政策不出現明顯放松，那么年內CPI的高點(diǎn)應在7月份。基于歷年下半年各月份季節性因素和環(huán)比走勢的考量，我們預測8月份CPI將回落至6%附近，9月份同比也在6.1%左右，10月份CPI同比將逐步回落至5.5%，年底回落至4.5%，全年CPI同比為5.4%左右。2012年上半年物價(jià)將延續2011年的趨勢出現逐步下降。初步預計2012年一季度CPI同比在4%左右，二季度回落至3%以下。
　　為什么CPI頂部出現在7月份？主要判斷因素來(lái)自于CPI中食品和非食品季調后的環(huán)比趨勢都出現拐點(diǎn)，同時(shí)翹尾因素也在下半年逐步減弱。但這基于一個(gè)假定條件，即貨幣政策不出現明顯放松。不過(guò)，海外經(jīng)濟體再次注水可能會(huì )沖擊國內緊縮政策作用。出于鞏固調控成果的立場(chǎng)，我們認為，較為穩健的貨幣政策應該繼續實(shí)施下去。
　　綜合來(lái)看，盡管?chē)鴥韧庑蝿葺^為復雜，但仍需繼續保持較為穩健的貨幣政策，只不過(guò)政策選擇上要更為靈活。我們認為，央行可能會(huì )更傾向于選擇利率工具，而非系統地上調存款準備金率。
　　央行此前也提出，要綜合運用利率、匯率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、存款準備金率和宏觀(guān)審慎管理等工具組合，保持合理的社會(huì )融資規模和節奏。對利率的表述放在最前面，存款準備金率的位置明顯下降，這部分反映了央行的意圖。
　　6月份貨幣乘數繼續下降至3.84倍，基本已經(jīng)回落至2008年第四季度的水平，央行繼續控制貨幣乘數的必要性下降。與此同時(shí)，上半年連續6次上調準備金率，使得銀行整體超額儲備率水平在7月份初降至0.6%這一歷史低位水平，銀行整體資金面已經(jīng)十分緊張，繼續上調準備金率的空間不大。
　　從政策意圖來(lái)看，央行既要控通脹，又要支持下半年的經(jīng)濟增長(cháng)，特別是要配合積極財政政策的實(shí)施，這要求央行在信貸投放，特別是地方融資平臺的貸款投放（中長(cháng)期貸款）要適當松動(dòng)，同時(shí)央行要保證債券市場(chǎng)的杠桿化運作，以促進(jìn)債券市場(chǎng)融資逐步正�；�。要實(shí)現這兩個(gè)目標，需要央行通過(guò)提高利率來(lái)強化通脹預期管理，同時(shí)適當保持數量上的寬松來(lái)推動(dòng)經(jīng)濟乘數的回升。