CPI在經(jīng)歷了較長(cháng)時(shí)期的高位運行之后，7月創(chuàng )下37個(gè)月新高，通脹壓力仍未緩解。我們認為，穩健依然是貨幣政策的整體基調，但將會(huì )發(fā)生一些變化。
　　引起本輪通脹的實(shí)體因素正在發(fā)生變化。有分析預測，食品價(jià)格周期和生產(chǎn)資料價(jià)格周期正接近上升周期的尾聲，這對于控制通脹來(lái)說(shuō)是利好消息。國際因素方面，金融危機之后，為刺激經(jīng)濟恢復必然有一段畸高快速的發(fā)展階段，但這是不可持續的，隨著(zhù)危機的結束，增長(cháng)必然也會(huì )向長(cháng)期趨勢增速回歸，因此全球工業(yè)增速的適當下降將會(huì )成為整體趨勢。而中外經(jīng)濟周期具有較強的同步性，也就是說(shuō)，導致國內通貨膨脹的另一實(shí)體因素正漸漸消退。貨幣政策調控的效果通常具有一定的時(shí)滯性，而上半年密集使用的貨幣政策調控，其效果也許會(huì )在不久后顯現。有分析稱(chēng)，下半年我國GDP增速的適當放緩，有助于緩解通脹壓力。以上都說(shuō)明，通貨膨脹也許會(huì )在第三季度達到頂點(diǎn)后回落。
　　貨幣政策方面，2011年上半年我國貨幣政策基本是“每月一提準，隔月一加息”。未來(lái)貨幣政策將以更具靈活性的利率調控為主，必要情況下輔之以準備金率、央票等數量型工具。
　　對于存款準備金率這一數量型工具，繼續上調空間已經(jīng)十分有限。目前我國存款準備金率已高達21.5%，這已經(jīng)相當高。銀行信貸市場(chǎng)資金正全面趨緊，一些銀行也出現了“沒(méi)錢(qián)可貸”的局面，而本來(lái)就存在融資難問(wèn)題的中小企業(yè)更加貸不到錢(qián)。也就是說(shuō)，央行提準的空間已經(jīng)十分有限。
　　另外，上半年提高存款準備金率主要是為了對沖經(jīng)濟中過(guò)多的流動(dòng)性，消除引起通脹的貨幣性因素。而引起流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因有二：一是4萬(wàn)億刺激計劃所引發(fā)的天量信貸，引起M2高速增長(cháng)；二是上半年大量央行票據到期。進(jìn)入下半年以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)已連續三周凈投放，主要是為了適當緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性，在整體方向不改的前提下稍微做些調整。展望2011年8月-10月，公開(kāi)市場(chǎng)還將分別有3520億、2390億及2980億的到期資金，相對來(lái)說(shuō)并不是很大，因此不太需要通過(guò)提準來(lái)對沖此部分流動(dòng)性。另外，提準會(huì )加劇銀行間流動(dòng)性的波動(dòng)，導致經(jīng)濟的不穩定。但下半年貿易順差可能轉為正值以及人民幣升值預期帶來(lái)的熱錢(qián)流入等問(wèn)題，依舊不容忽視。下半年是否會(huì )再度提高存款準備金率還要視外匯儲備狀況而定。
　　對于未來(lái)是否加息，可以從以下幾個(gè)方面考慮：
　　第一，加息具有宣示效應。很多人不理解提準是怎么回事，但加息能直觀(guān)地告訴人們：錢(qián)存在銀行的利息變多了。同時(shí)，它也有利于校正負利率。這兩點(diǎn)都能有效地減緩人們的通脹預期，有利于對通脹預期的管理。
　　第二，數量型工具的對沖作用是值得懷疑的，尤其是國際收支順差（包括熱錢(qián)流入）形成的基礎貨幣投放，對沖未必能完全消除其影響。境外“熱錢(qián)”通常目標很明確，流入中國換成人民幣之后，會(huì )進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)中。表面上看，央行通過(guò)數量型工具操作能把這塊資金對沖掉，但是這很容易出現一個(gè)問(wèn)題，對沖之后是從銀行體系收回來(lái)一部分錢(qián)，而且，有可能是所謂的“冷錢(qián)”。而換成人民幣的那一部分“熱錢(qián)”依然保留在市場(chǎng)上，并且活躍性很強。這樣一來(lái)，雖然央行對沖導致總量上人民幣存量沒(méi)變，但存量貨幣的結構和功能已發(fā)生了變化�；蛘哒f(shuō)，由于貨幣流通速度在加快，導致能夠行使流通手段職能的貨幣總量大大增加，這無(wú)疑將會(huì )助推通脹和資產(chǎn)泡沫�？梢�(jiàn)，即便是100%的對沖，其實(shí)際效果依然是有局限性的。
　　加息正好可以彌補這一點(diǎn)。因為利率升高，降低通脹和資產(chǎn)泡沫預期，這樣，境外基于投機目的流入境內的熱錢(qián)會(huì )減少。當然，由于中外利差的增大，的確有可能引來(lái)一些非投機炒作性的套利資金。對此，我的觀(guān)點(diǎn)是，一方面我們要加強資本賬戶(hù)管理；另一方面，作為代價(jià)，可以把固定收益市場(chǎng)開(kāi)辟成“熱錢(qián)池”。如周小川行長(cháng)所言，我們無(wú)法完全讓熱錢(qián)不賺錢(qián)。進(jìn)入固定收益市場(chǎng)套取一部分利差，對物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì )形成太大沖擊。
　　第三，加息有利于解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。事實(shí)上，補貼性的低息和優(yōu)惠政策必然會(huì )導致金融市場(chǎng)上的超額需求和信貸配給。而提高利率可以提高小額貸款的可得性，提高中小企業(yè)獲得貸款的機會(huì )，從而有利于提高資金的配置效率。
　　綜上所述，雖然預期通貨膨脹即將見(jiàn)頂，但由各層面因素的不確定性而導致的反復性亦不容忽視。因此，在未來(lái)一段時(shí)間內，緊縮性貨幣政策主旋律暫不會(huì )變，但無(wú)論是從力度還是頻率與上半年相比都有明顯下降。并且，貨幣政策將以更具靈活性的利率調控為主，必要情況下輔之以準備金率、央票等數量型工具。
　　筆者認為年內還有1-2次加息的可能性。加息對于實(shí)體經(jīng)濟而言，可能會(huì )進(jìn)一步降低GDP的增速，但這也是治理通脹不得不付出的代價(jià)。換個(gè)角度思考，貸款成本的提高將有助于擠出一些回報率低的項目，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級，提高資金配置效率。同時(shí)促進(jìn)有好的投資項目的中小企業(yè)通過(guò)更加公平的競爭獲得融資，改善目前普遍存在的融資難局面。因此，要充分發(fā)揮這些優(yōu)勢，將加息給GDP帶來(lái)的不利影響降到最低。而在GDP增長(cháng)和CPI增長(cháng)二者之間，我們需要找到一個(gè)最優(yōu)的均衡，即選擇這樣一個(gè)利率水平，既能使經(jīng)濟發(fā)展水平在正常區間內不受到太大影響，經(jīng)濟可以穩定運行，又能有效遏制住通貨膨脹。