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2011-08-10 作者:郭田勇 湯雯(中央財經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心) 來(lái)源:中國證券報
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CPI在經(jīng)歷了較長(cháng)時(shí)期的高位運行之后,7月創(chuàng )下37個(gè)月新高,通脹壓力仍未緩解。我們認為,穩健依然是貨幣政策的整體基調,但將會(huì )發(fā)生一些變化。 引起本輪通脹的實(shí)體因素正在發(fā)生變化。有分析預測,食品價(jià)格周期和生產(chǎn)資料價(jià)格周期正接近上升周期的尾聲,這對于控制通脹來(lái)說(shuō)是利好消息。國際因素方面,金融危機之后,為刺激經(jīng)濟恢復必然有一段畸高快速的發(fā)展階段,但這是不可持續的,隨著(zhù)危機的結束,增長(cháng)必然也會(huì )向長(cháng)期趨勢增速回歸,因此全球工業(yè)增速的適當下降將會(huì )成為整體趨勢。而中外經(jīng)濟周期具有較強的同步性,也就是說(shuō),導致國內通貨膨脹的另一實(shí)體因素正漸漸消退。貨幣政策調控的效果通常具有一定的時(shí)滯性,而上半年密集使用的貨幣政策調控,其效果也許會(huì )在不久后顯現。有分析稱(chēng),下半年我國GDP增速的適當放緩,有助于緩解通脹壓力。以上都說(shuō)明,通貨膨脹也許會(huì )在第三季度達到頂點(diǎn)后回落。 貨幣政策方面,2011年上半年我國貨幣政策基本是“每月一提準,隔月一加息”。未來(lái)貨幣政策將以更具靈活性的利率調控為主,必要情況下輔之以準備金率、央票等數量型工具。 對于存款準備金率這一數量型工具,繼續上調空間已經(jīng)十分有限。目前我國存款準備金率已高達21.5%,這已經(jīng)相當高。銀行信貸市場(chǎng)資金正全面趨緊,一些銀行也出現了“沒(méi)錢(qián)可貸”的局面,而本來(lái)就存在融資難問(wèn)題的中小企業(yè)更加貸不到錢(qián)。也就是說(shuō),央行提準的空間已經(jīng)十分有限。 另外,上半年提高存款準備金率主要是為了對沖經(jīng)濟中過(guò)多的流動(dòng)性,消除引起通脹的貨幣性因素。而引起流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因有二:一是4萬(wàn)億刺激計劃所引發(fā)的天量信貸,引起M2高速增長(cháng);二是上半年大量央行票據到期。進(jìn)入下半年以來(lái),央行公開(kāi)市場(chǎng)已連續三周凈投放,主要是為了適當緩解市場(chǎng)的流動(dòng)性,在整體方向不改的前提下稍微做些調整。展望2011年8月-10月,公開(kāi)市場(chǎng)還將分別有3520億、2390億及2980億的到期資金,相對來(lái)說(shuō)并不是很大,因此不太需要通過(guò)提準來(lái)對沖此部分流動(dòng)性。另外,提準會(huì )加劇銀行間流動(dòng)性的波動(dòng),導致經(jīng)濟的不穩定。但下半年貿易順差可能轉為正值以及人民幣升值預期帶來(lái)的熱錢(qián)流入等問(wèn)題,依舊不容忽視。下半年是否會(huì )再度提高存款準備金率還要視外匯儲備狀況而定。 對于未來(lái)是否加息,可以從以下幾個(gè)方面考慮: 第一,加息具有宣示效應。很多人不理解提準是怎么回事,但加息能直觀(guān)地告訴人們:錢(qián)存在銀行的利息變多了。同時(shí),它也有利于校正負利率。這兩點(diǎn)都能有效地減緩人們的通脹預期,有利于對通脹預期的管理。 第二,數量型工具的對沖作用是值得懷疑的,尤其是國際收支順差(包括熱錢(qián)流入)形成的基礎貨幣投放,對沖未必能完全消除其影響。境外“熱錢(qián)”通常目標很明確,流入中國換成人民幣之后,會(huì )進(jìn)入到資產(chǎn)市場(chǎng)或者商品市場(chǎng)中。表面上看,央行通過(guò)數量型工具操作能把這塊資金對沖掉,但是這很容易出現一個(gè)問(wèn)題,對沖之后是從銀行體系收回來(lái)一部分錢(qián),而且,有可能是所謂的“冷錢(qián)”。而換成人民幣的那一部分“熱錢(qián)”依然保留在市場(chǎng)上,并且活躍性很強。這樣一來(lái),雖然央行對沖導致總量上人民幣存量沒(méi)變,但存量貨幣的結構和功能已發(fā)生了變化;蛘哒f(shuō),由于貨幣流通速度在加快,導致能夠行使流通手段職能的貨幣總量大大增加,這無(wú)疑將會(huì )助推通脹和資產(chǎn)泡沫?梢(jiàn),即便是100%的對沖,其實(shí)際效果依然是有局限性的。 加息正好可以彌補這一點(diǎn)。因為利率升高,降低通脹和資產(chǎn)泡沫預期,這樣,境外基于投機目的流入境內的熱錢(qián)會(huì )減少。當然,由于中外利差的增大,的確有可能引來(lái)一些非投機炒作性的套利資金。對此,我的觀(guān)點(diǎn)是,一方面我們要加強資本賬戶(hù)管理;另一方面,作為代價(jià),可以把固定收益市場(chǎng)開(kāi)辟成“熱錢(qián)池”。如周小川行長(cháng)所言,我們無(wú)法完全讓熱錢(qián)不賺錢(qián)。進(jìn)入固定收益市場(chǎng)套取一部分利差,對物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格并不會(huì )形成太大沖擊。 第三,加息有利于解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。事實(shí)上,補貼性的低息和優(yōu)惠政策必然會(huì )導致金融市場(chǎng)上的超額需求和信貸配給。而提高利率可以提高小額貸款的可得性,提高中小企業(yè)獲得貸款的機會(huì ),從而有利于提高資金的配置效率。 綜上所述,雖然預期通貨膨脹即將見(jiàn)頂,但由各層面因素的不確定性而導致的反復性亦不容忽視。因此,在未來(lái)一段時(shí)間內,緊縮性貨幣政策主旋律暫不會(huì )變,但無(wú)論是從力度還是頻率與上半年相比都有明顯下降。并且,貨幣政策將以更具靈活性的利率調控為主,必要情況下輔之以準備金率、央票等數量型工具。 筆者認為年內還有1-2次加息的可能性。加息對于實(shí)體經(jīng)濟而言,可能會(huì )進(jìn)一步降低GDP的增速,但這也是治理通脹不得不付出的代價(jià)。換個(gè)角度思考,貸款成本的提高將有助于擠出一些回報率低的項目,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化升級,提高資金配置效率。同時(shí)促進(jìn)有好的投資項目的中小企業(yè)通過(guò)更加公平的競爭獲得融資,改善目前普遍存在的融資難局面。因此,要充分發(fā)揮這些優(yōu)勢,將加息給GDP帶來(lái)的不利影響降到最低。而在GDP增長(cháng)和CPI增長(cháng)二者之間,我們需要找到一個(gè)最優(yōu)的均衡,即選擇這樣一個(gè)利率水平,既能使經(jīng)濟發(fā)展水平在正常區間內不受到太大影響,經(jīng)濟可以穩定運行,又能有效遏制住通貨膨脹。
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