隨著(zhù)7月經(jīng)濟數據的公布，政策敏感時(shí)間點(diǎn)又一次到來(lái)。上周三，上證綜指跳空低開(kāi)的主因還是國內加息預期，周四卻成了美國量化寬松預期和日本央行干預匯市。時(shí)隔一天，影響市場(chǎng)的主導因素就從國內轉移到了國外。原本逐漸升溫的加息預期因外圍環(huán)境的影響而變得撲朔迷離。
　　關(guān)于8月份的政策猜想，已經(jīng)有很多討論。討論最多的就是使用什么政策工具和政策工具使用的時(shí)間窗口兩個(gè)問(wèn)題。
　　筆者認為，未來(lái)政策工具主要傾向于加息和公開(kāi)市場(chǎng)操作，而提準可能性不大。理由如下：
　　第一，從信貸規模來(lái)看，今年有限的信貸規模使前兩年超發(fā)的票據貼現業(yè)務(wù)規模驟然縮減，票據市場(chǎng)利率走高。雖然資金緊張的中小銀行通過(guò)票據回購等方式將信貸規模轉至表外進(jìn)行違規投放，但6月銀監會(huì )的“六大嚴禁”迫使銀行將違規的票據貼現轉至表內。這令銀行的存貸比壓力陡增，通過(guò)加息則有助于銀行吸收存款。
　　第二，“提準”工具使用幾近盡頭。從去年開(kāi)始，提高存款準備金率主要是為對沖外匯占款。自去年開(kāi)始，數次提準使得四大國有銀行的法定存款準備金率達21.5%的歷史高位。高位的存準率令資金拆出方的大行超額準備金率降低，備足流動(dòng)性成為大行的需求，這使得銀行間市場(chǎng)資金面自去年年底開(kāi)始就持續緊張，貨幣市場(chǎng)利率持續走高，尤其是在月末考核時(shí)。歷史經(jīng)驗表明，當大行超額準備金之和達到1.7萬(wàn)億以上時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率保持低位；大行超額準備金之和在1.2萬(wàn)億以下時(shí)，貨幣市場(chǎng)利率持續走高。因此，提高存款準備金率的空間已經(jīng)不大，雖然8月初貨幣市場(chǎng)利率回落，但由于提準對資金面影響較大，因此，提準的概率較小　。
　　第三，加息有利于提高公開(kāi)市場(chǎng)操作的能力。央票市場(chǎng)一二級市場(chǎng)利率倒掛已成常態(tài)，這使得央行發(fā)行和正回購能力不足。目前1年期和3年期央票二級市場(chǎng)收益均已超出一級市場(chǎng)發(fā)行利率30-40BP。而加息能夠擴大央行發(fā)行央票的利率空間，有助于提高公開(kāi)市場(chǎng)操作能力。
　　第四，加息是符合利率市場(chǎng)化的政策工具。前不久召開(kāi)的央行分支行行長(cháng)會(huì )議上定調，未來(lái)一段時(shí)間主要運用利率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、提準等工具，可見(jiàn)排位在前的利率和公開(kāi)市場(chǎng)操作有可能成為未來(lái)運用的重點(diǎn)。這是利率市場(chǎng)化背景下的必然選擇。數次不對稱(chēng)加息和信貸規模受控，令銀行的傳統業(yè)務(wù)盈利受限，理財產(chǎn)品等中間業(yè)務(wù)盛行。而理財產(chǎn)品的高收益來(lái)自市場(chǎng)化背景下銀行間市場(chǎng)的高利率和民間信貸的高利率，這兩類(lèi)高利率將倒逼銀行放開(kāi)貸款利率下限和存款利率上限。而存款利率的適當提高是進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革的必經(jīng)之路。
　　第五，加息可以間接打掉熱錢(qián)獲利預期。索羅斯的《金融煉金術(shù)》一書(shū)中曾描述，在一個(gè)資本管控嚴格和具備升值預期的國家，熱錢(qián)對資產(chǎn)價(jià)格的膨脹極度敏感，而對利差等不甚敏感。加息的功能首先是通過(guò)緊縮預期打消資產(chǎn)價(jià)格預期，包括房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格（加息對房地產(chǎn)各類(lèi)經(jīng)濟主體的成本壓力較大），股市、債券市場(chǎng)等上漲預期，從而間接地影響熱錢(qián)流入。
　　第六，從實(shí)體經(jīng)濟來(lái)看，8月份CPI可能繼續維持高位，全年CPI控制在5.0%以?xún)鹊娜蝿?wù)艱巨。加息對控制通脹預期有著(zhù)其他貨幣政策工具不可替代的作用。主要表現為：加息對小企業(yè)原材料價(jià)格上漲、勞動(dòng)力成本上漲過(guò)快、招工難等難題，會(huì )有一定的抑制效果。更為重要的是，加息總體上有利于遏制資產(chǎn)投機氛圍，使企業(yè)經(jīng)營(yíng)重歸主業(yè)。同時(shí)，加息減少大企業(yè)對有限信貸資源的過(guò)度占用，有利于實(shí)現信貸資源更多向中小企業(yè)分配。
　　總體看，國內外經(jīng)濟基本面不甚明朗，海外主要經(jīng)濟體繼續維持寬松貨幣政策。美國強化量化寬松，歐洲維持低利率政策，日本不僅維持低利率政策而且出手干預日元匯率，越南等東南亞新興市場(chǎng)更采取了降息政策，“貨幣戰”已經(jīng)開(kāi)打。外圍政策的極度寬松令我國的加息預期降溫。因此，加息時(shí)點(diǎn)是否在8月，需要綜合其他國家的政策和國內通脹情況而定。如果8月份因外圍因素暫不加息，加息會(huì )延后，但下半年應該會(huì )有一次。除此之外，預計下半年央行將主要圍繞公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行貨幣調控。