政策微調應倚重利率匯率
2011-08-25   作者:宣宇(系北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士、宏觀(guān)經(jīng)濟分析師)  來(lái)源:證券時(shí)報
 
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  國際經(jīng)濟下行難免

  受美國國債信用評級被調降的影響,國際金融市場(chǎng)陷入恐慌狀態(tài),股市暴跌,大宗商品、高息貨幣等風(fēng)險資產(chǎn)大幅下跌,黃金暴漲,美國國債受到熱捧,倫敦同業(yè)拆借利率出現上揚。
  美國信用評級下調引發(fā)股市、商品等風(fēng)險資產(chǎn)價(jià)格下跌,損害消費者和投資者信心,進(jìn)而抑制消費和投資,無(wú)疑將延緩美國經(jīng)濟復蘇的進(jìn)程。應對金融危機的刺激性政策結束之后,美國經(jīng)濟自主性增長(cháng)乏力,當前削減財政支出、增加稅收的談判正在進(jìn)行,以減少未來(lái)幾年的財政赤字,即將轉入緊縮的財政政策將會(huì )拖累美國經(jīng)濟增長(cháng)。穆迪也已下調美國下半年經(jīng)濟增長(cháng)至2%。
  剛公布的德國二季度GDP遠低于市場(chǎng)預期,未來(lái)數月歐元區經(jīng)濟增長(cháng)將呈現非常疲軟的態(tài)勢,德、法等核心國家經(jīng)濟增長(cháng)乏力,不僅影響到其自身財政狀況,而且會(huì )影響到整個(gè)歐元區經(jīng)濟增長(cháng)和債務(wù)危機的解決進(jìn)程。此外,在單一而僵化的歐元貨幣體系下,歐債危機難以在短期內解決,且向核心國家擴散的風(fēng)險正在加大。雖然日本工業(yè)正逐漸恢復,對主要發(fā)達國家出口額也正逐漸恢復至震前水平,但仍然還需要一段時(shí)間才能恢復地震對生產(chǎn)和供應鏈的影響。以目前形勢看,雖然全球經(jīng)濟陷入二次衰退的可能性較小,但國際經(jīng)濟下行趨勢已基本確立。

  國內通脹壓力仍然較大

  工業(yè)生產(chǎn)在6月份短暫反彈后延續回調趨勢,8月份匯豐PMI初值雖止跌企穩,但仍處收縮通道。由于需求并未出現明顯好轉,近幾個(gè)月工業(yè)產(chǎn)成品庫存增速一直徘徊在22%左右的歷史高位(僅比2008年全球金融危機爆發(fā)時(shí)略低),工業(yè)部門(mén)近期仍面臨較大的去庫存壓力。
  當前,資金仍是投資的制約因素。7月份新開(kāi)工項目計劃總投資同比增幅高達130.62%,遠好于往年同期;1-7月份新開(kāi)工項目計劃總投資累計增長(cháng)19.3%,比上半年增幅高出4.4個(gè)百分點(diǎn),已連續第3個(gè)月累計正增長(cháng),說(shuō)明投資項目審批確實(shí)已出現明顯松動(dòng)。1-7月份國內貸款和企業(yè)自籌資金占投資累計到位資金的比重分別為14.4%和65.5%,比去年同期分別下降2.2個(gè)百分點(diǎn)和提高4個(gè)百分點(diǎn),說(shuō)明影響項目開(kāi)工與建設進(jìn)度的資金緊張問(wèn)題仍然嚴峻。主要受資金制約影響,1-7月份,固定資產(chǎn)投資(不含農戶(hù))同比增長(cháng)25.4%,比上半年有所回落。
  除季節性因素外,主要受汽車(chē)、住房消費減緩影響,7月份消費也繼續回落。7月份社會(huì )消費品零售總額同比增長(cháng)17.2%,比6月份增速回落0.5個(gè)百分點(diǎn);實(shí)際增長(cháng)10.5%,比6月份回落0.7個(gè)百分點(diǎn)。此外,受外部影響,我國PMI新出口訂單指數已連續4個(gè)月下滑,將對我國未來(lái)3-4個(gè)月內的短期出口增長(cháng)形成壓制。
  7月份CPI同比上漲6.5%,創(chuàng )3年來(lái)新高。隨著(zhù)貨幣收緊滯后效應、總需求回落以及輸入型通脹壓力和翹尾影響逐步減弱,我們認為,目前已臨近價(jià)格拐點(diǎn)。但從環(huán)比來(lái)看,新漲價(jià)因素還會(huì )進(jìn)一步加強,8月份匯豐采購和產(chǎn)出價(jià)格指數初值雙雙上升,未來(lái)一段時(shí)期,物價(jià)總水平仍將持續高位運行。目前,國際油價(jià)較前期高位已大幅回落,在相對低位震蕩,將促使國內非食品價(jià)格漲幅回落,但國內食用油價(jià)格上調,以及豬肉價(jià)格居高不下,8月份食品價(jià)格仍居高位,我們預計8月份CPI漲幅將回落至6.1%左右,今年全年CPI累計漲幅可能在5.3%左右。

  匯率利率或是主要工具

  財政緊縮背景下,美國經(jīng)濟增長(cháng)需要更多的來(lái)自貨幣政策,美聯(lián)儲聲明將零利率至少再維持兩年時(shí)間。美國和歐元區等發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下滑不僅直接拖累我國出口,而且低利率將會(huì )促使國際資本不斷流向新興經(jīng)濟體,增加國內貨幣政策調控難度。
  雖然目前美國物價(jià)正在穩定回升,通脹壓力正逐漸顯現,對QE3的推出形成掣肘,短期立即直接實(shí)施QE3的可能性不大,但很可能間接變相使用寬松的貨幣政策,由此推升大宗商品價(jià)格,加大新興市場(chǎng)的輸入型通脹壓力。此外,二三線(xiàn)城市限購令的實(shí)施,目的是想抑制房?jì)r(jià),管理通脹預期,但房地產(chǎn)行業(yè)的資金擠出效應將帶來(lái)商品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)資金供應量增加,從而也將加大通脹壓力。
  國際局勢劇烈變動(dòng),有可能影響決策層持續緊縮貨幣政策的既定安排,很可能為穩增長(cháng)而采取靜觀(guān)其變的策略,當前正處于控通脹與穩增長(cháng)的兩難選擇。物價(jià)高企使得政策短期偏緊不會(huì )有太大變化;但同時(shí),調控也必須兼顧經(jīng)濟增長(cháng),這就要求在貨幣政策持續收緊的同時(shí),應當輔以寬松的財政政策,目前,項目審批已出現明顯松動(dòng)。8月16日,央行1年期央票發(fā)行利率比8月11日提高50個(gè)基點(diǎn);7月份“熱錢(qián)”流出57億美元,扭轉了此前連續11個(gè)月的熱錢(qián)凈流入;此外,當前實(shí)際利率約在-2%左右,我們認為年內仍有加息預期。
  同時(shí),匯率或將成為下一階段重要的政策工具。人民幣升值一方面減少貿易順差和降低進(jìn)一步升值預期以減少熱錢(qián)流入,從而減輕央行對沖外匯的壓力,有利于抑制通脹;另一方面也有利于促進(jìn)經(jīng)濟結構調整。我們認為,人民幣升值步伐將進(jìn)一步加快(人民幣對美元6月末比5月末升值0.20%;7月末比6月末升值0.42%,而截至8月24日,人民幣比7月末已升值0.85%)。

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