要令人民幣在中國境外得以更廣泛地使用及流通，必須在中國境外成立較大規模、流動(dòng)性強的人民幣資金池。必須先確立人民幣作為國際投資貨幣的地位，讓人民幣成為可用以在中國境外儲存國際資本的貨幣。
中央支持香港的政策給予香港適當的條件及能力，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場(chǎng)。
RQFII將會(huì )拓寬香港現有產(chǎn)品種類(lèi)，它提供了新的投資渠道，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內地的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而可為香港的人民幣平臺吸引更多的外來(lái)投資者和資金。
發(fā)展具有深度的人民幣債券市場(chǎng)是在香港成功開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。
人民幣股票將有機會(huì )上市及進(jìn)行首次公開(kāi)招股（IPO），這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。
開(kāi)放人民幣已成為當務(wù)之急。中國作為全球最大的貿易國，其國際貿易中至少應有一部分是以人民幣定價(jià)及結算的，特別是目前全球市場(chǎng)匯率大幅波動(dòng)的情況下尤需如此。此外，中國也需要為其部分的海外投資項目提供人民幣投融資。
近期發(fā)達國家繼續實(shí)施一連串“有毒”的金融措施，包括將利率維持在接近零的水平、擴大資產(chǎn)負債規模及暗中進(jìn)行貨幣貶值，這對發(fā)展中國家十分有害。在這種情況下，中國內地可能需要分散投資，改變以往只集中持有美國國債的做法，同時(shí)要暫停增加甚至削減其外匯儲備。而這迫切需要進(jìn)行更為廣泛的改革來(lái)進(jìn)一步開(kāi)放人民幣，推廣人民幣在境外的使用及流通。
雖然人民幣經(jīng)常項目早于1994年就已開(kāi)始對外開(kāi)放（1996年中國宣布經(jīng)常項目可兌換），但直到2004年人民幣才真正開(kāi)始在境外（主要是香港）有限度使用。當年中央政府決定允許香港的銀行接收人民幣存款（最終通過(guò)清算行轉存至中國人民銀行深圳分行），且允許每名客戶(hù)每日兌換人民幣上限為20000元。筆者認為，內地實(shí)行這項設有安全上限試驗措施的目標很簡(jiǎn)單，即除便利香港和內地經(jīng)貿往來(lái)外，為人民幣資本項目開(kāi)放、利率和匯率市場(chǎng)化改革摸索經(jīng)驗，而以香港為試點(diǎn)來(lái)推行這項試驗措施是最佳的選擇。
2010年7月，我們推出了進(jìn)一步的改革措施，為開(kāi)放人民幣增添新動(dòng)力——香港企業(yè)首次獲準開(kāi)立人民幣銀行賬戶(hù)及進(jìn)行人民幣賬戶(hù)之間的資金調撥。自此，香港的人民幣存款總額迅速上升，以2010年7月至12月為例，人民幣存款量平均按月增加24%。截至2011年7月底，香港的人民幣存款總額達到5722億元，較去年同期大幅上升452%。
香港的人民幣資金池強勁增長(cháng)，但背后卻隱藏了供需失衡的問(wèn)題。當香港的銀行不斷接受人民幣存款，進(jìn)而在其資產(chǎn)負債表產(chǎn)生大量負債的同時(shí)，銀行業(yè)界沒(méi)有太多機會(huì )創(chuàng )造人民幣資產(chǎn)，以至未能妥善地運用這些人民幣存款來(lái)為客戶(hù)賺取理想的回報。
香港市場(chǎng)創(chuàng )造人民幣資產(chǎn)的進(jìn)程一直相當緩慢。自2007年以來(lái)，市場(chǎng)陸續推出人民幣債券供香港投資者認購。先有內地金融機構來(lái)港發(fā)行零售債券，繼而有數家香港銀行通過(guò)內地的附屬公司推出人民幣債券，然后是中國財政部在香港發(fā)行國債。自2010年7月起，多家紅籌公司、香港企業(yè)和國際金融機構陸續推出人民幣債券供機構投資者認購。截至目前，香港人民幣債券發(fā)行總量已超過(guò)1400億元人民幣。同時(shí)，業(yè)界又在這些債券的基礎上，推出了其他人民幣投資產(chǎn)品，例如人民幣債券基金、銀行及保險產(chǎn)品等，故香港人民幣債券市場(chǎng)能得到發(fā)行商的青睞。
但由于內地以外地區可供投資的人民幣資產(chǎn)的供求失衡，有意在香港發(fā)行人民幣債券的發(fā)行商一般只會(huì )支付較低的票息。以香港鐵路有限公司為例，該公司能夠以每年0.625厘的票息率，發(fā)行總額達10億元人民幣的兩年期債券。另一方面，市場(chǎng)有自動(dòng)的制衡機制——發(fā)行商若要將發(fā)行人民幣產(chǎn)品所籌集的資金匯返內地，除非這些資金是用作貿易結算用途（內地自2009年試行跨境貿易人民幣結算試點(diǎn)計劃，并逐步擴大計劃規模及適用范圍），否則必須經(jīng)由內地主管部門(mén)進(jìn)行特別審批或獲批額度，方可匯回內地作資本或投資之用，然而取得上述審批并不容易。
跨境貿易人民幣結算試點(diǎn)計劃自2009年7月開(kāi)始運作。香港的銀行雖可向企業(yè)提供貿易融資，從而創(chuàng )造貸款業(yè)務(wù)及人民幣資產(chǎn)，但這方面的業(yè)務(wù)卻未能大幅拓展，這是因為人民幣作為貿易結算貨幣的使用出現了一面倒的情況。盡管有關(guān)結算金額自2010年第四季大幅飆升（2011年第一季度，有近7%的內地總貿易額是以人民幣進(jìn)行結算的，而大部分經(jīng)由香港進(jìn)行），但絕大部分的跨境貿易都是（由內地進(jìn)口商）單向地對外支付人民幣，反而內地出口商則要繼續收取美元或其他外幣。此處有兩方面情況值得注意：首先，中國境外的企業(yè)未能取得足夠人民幣以支付其貿易款項，同時(shí)他們也難以或不愿意獲取人民幣貿易融資；其次，該情況未能促進(jìn)人民幣在中國境外市場(chǎng)有效地流通，亦無(wú)利于本地銀行進(jìn)行人民幣貸款及創(chuàng )造人民幣資產(chǎn)。由此可見(jiàn)，要消除主要障礙的先決條件，就是要設法將離岸人民幣資金池的規模擴展到足夠大。
除貿易結算外，目前在擴大香港人民幣資金池規模方面也已取得若干進(jìn)展。如內地在今年1月頒布了準許內地機構以人民幣進(jìn)行境外直接投資（ODI）的規則，此后已有多家企業(yè)匯出人民幣付款或資金進(jìn)行境外并購，而這些匯款大部分都流入或流經(jīng)香港，進(jìn)一步擴大了本港的人民幣資金池。
目前，市場(chǎng)幾乎全都預期人民幣將繼續升值，因此即使投資機會(huì )有限，人們至今仍樂(lè )意持有人民幣。在過(guò)去的12個(gè)月里，人民幣對美元升值超過(guò)6%，但這種升勢肯定不會(huì )無(wú)休止地持續下去。也有很多人已開(kāi)始質(zhì)疑，若人民幣匯價(jià)不再上升，市場(chǎng)將會(huì )如何？或更具體來(lái)說(shuō)，驅使投資者繼續持有人民幣的誘因會(huì )否消失？
要令人民幣在中國境外得以更廣泛地使用及流通，必須在中國境外成立較大規模、流動(dòng)性強的人民幣資金池。貿易結算無(wú)疑是境外人民幣資金池一個(gè)重要組成部分，但境外市場(chǎng)不會(huì )因為貿易結算這單一理由而對人民幣持續產(chǎn)生合理需求及投資意欲。市場(chǎng)必須提供大量為離岸人民幣而設的投資項目及金融產(chǎn)品，方能刺激人民幣的需求。境外投資者會(huì )因為這些產(chǎn)品而樂(lè )于接受及持有人民幣。人民幣匯率最終會(huì )穩定下來(lái)，屆時(shí)因人民幣升值而造成的幣值差距自會(huì )消失。換言之，必須先確立人民幣作為國際投資貨幣的地位，讓人民幣成為可用以在中國境外儲存國際資本的貨幣。
自?xún)鹊赜?010年7月進(jìn)一步推出開(kāi)放措施以來(lái)，香港與內地均就開(kāi)放人民幣的發(fā)展藍圖展開(kāi)熱烈的討論和猜測。評論者主要分成兩派。其中一派觀(guān)點(diǎn)認為，香港的人民幣存款應獲準以更多、更便捷的方式匯回并投資內地市場(chǎng)。換言之，內地與香港應設立開(kāi)放的人民幣資金池互通渠道，讓資金自由流通；另一派觀(guān)點(diǎn)則認為，讓離岸人民幣流出內地的目的，就是要讓這些資金在境外流通，其運作方式應與其他世界通行的貨幣相同。因此，縱使人民幣最初可能需要一些協(xié)助回流內地，一旦離岸人民幣達到一定的規模，便能夠衍生出足夠的可供投資的資產(chǎn)，以維持自身的良好流通量及流通速度。
以上兩派觀(guān)點(diǎn)都受到復雜的政策方針及其他考慮因素影響。目前內地仍存在資本管制，境外的投資者普遍受到限制，尚不能完全投資內地市場(chǎng)。此外，內地仍未準備好完全開(kāi)放其資本賬戶(hù)，也不會(huì )一夜之間容許人民幣在國際市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)，而其市場(chǎng)基礎建設也未準備就緒。不過(guò)，隨著(zhù)人民幣對外開(kāi)放，內地市場(chǎng)實(shí)際上已開(kāi)始與全球市場(chǎng)有效融合，同時(shí)也可能要承受來(lái)自全球金融市場(chǎng)的沖擊及各地市況的波動(dòng)。市場(chǎng)關(guān)注到，若存放在香港的人民幣大量回流內地，將可能會(huì )給內地市場(chǎng)帶來(lái)難以承受的壓力。不過(guò)，也有市場(chǎng)人士希望內地能借鑒香港的人民幣資金池的運作方式及交易活動(dòng)，從而審慎地進(jìn)行匯率及利率改革。另外，有人擔心這項試點(diǎn)工作有可能操之過(guò)急，可能對內地市場(chǎng)造成一定影響。以上種種都是實(shí)際存在并且可以理解的憂(yōu)慮。
在人民幣開(kāi)放試點(diǎn)進(jìn)行過(guò)程中，內地選擇了香港作為合作伙伴，以香港為試驗平臺十分合適且必要。內地與香港一直有著(zhù)卓有成效的相互協(xié)助與緊密合作。香港是中國的一部分，兩地的監管機構在過(guò)去二十年間建立了密切的伙伴關(guān)系。
自?xún)鹊剡M(jìn)行市場(chǎng)改革開(kāi)始，香港一直從多方面配合內地的監管機構，與它們緊密合作。我們共同見(jiàn)證了超過(guò)260家H股企業(yè)及紅籌公司在香港上市。正是由于這些努力，才讓香港成為內地企業(yè)及金融機構進(jìn)軍國際市場(chǎng)的有力跳板。與此同時(shí)，香港協(xié)助內地推出多項重要的市場(chǎng)開(kāi)放措施，對內地市場(chǎng)成功推行改革貢獻良多。香港所擔當的重要角色，就是要先了解內地每項改革措施的目標和限制，繼而據此提供并落實(shí)可行而有效的解決方案。
中央支持香港的政策實(shí)際上是給予香港適當的條件及能力，以發(fā)展更深、更廣的人民幣投資產(chǎn)品市場(chǎng)：
人民幣合格境外機構投資者（RQFII）計劃——該計劃將給予以香港為基地的機構投資者一定額度，使它們得以推出一些投資于內地股票及債券市場(chǎng)的人民幣產(chǎn)品；外商直接投資計劃（FDI）——為海外投資者提供投資渠道，讓他們得以在內地直接以人民幣進(jìn)行投資；將在香港發(fā)行人民幣債券機構擴大到內地企業(yè)；將今年在香港發(fā)行人民幣債券的額度增加至500億元人民幣；將跨境人民幣貿易結算計劃擴展至全國；繼續允許中央銀行、香港及澳門(mén)的清算銀行及全球的參與銀行在內地銀行間債券市場(chǎng)購買(mǎi)債券，并深化這項計劃。
現在讓我們仔細分析如何將上述措施與人民幣產(chǎn)品開(kāi)發(fā)相結合。
首先，RQFII計劃將拓寬香港人民幣產(chǎn)品種類(lèi)及投資渠道。香港已推出多種與內地市場(chǎng)掛鉤的投資產(chǎn)品，其中有部分是使用現有的美元QFII額度，而且有不少是經(jīng)香港證監會(huì )認可的。同時(shí)，香港證監會(huì )也認可了五只人民幣零售債券基金，但它們并不需要QFII額度，因為它們僅投資于離岸人民幣債券市場(chǎng)。香港證監會(huì )在認可所有基金時(shí)，都是采用同一套審批規則及程序，即《單位信托及互惠基金守則》。因此，在今后處理RQFII產(chǎn)品申請時(shí)，香港證監會(huì )也會(huì )一視同仁。換句話(huà)說(shuō)，香港方面已建立了適當的監管平臺，并已準備就緒，能認可RQFII產(chǎn)品。當然，涉及到內地監管規則，如投資限制及托管規定等，RQFII基金產(chǎn)品也必須遵守。我們預期RQFII基金將以香港作為注冊地及在香港管理。
RQFII初始額度將會(huì )相對保守，大約只有200億元人民幣，不過(guò)這是一個(gè)好的開(kāi)始。RQFII將會(huì )拓寬香港現有產(chǎn)品種類(lèi)，而更重要的是，它提供了新的投資渠道，讓香港的人民幣資金能夠直接投資于內地的A股市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，進(jìn)而可為香港的人民幣平臺吸引更多的外來(lái)投資者和資金。雖然起步金額較少，但市場(chǎng)預期隨著(zhù)這些產(chǎn)品得以推出，以及內地監管機構對有關(guān)措施的信心逐漸增加，RQFII的投資額度將會(huì )提高，受惠對象亦會(huì )拓寬。同時(shí)，也必須提醒各位，千萬(wàn)不要以為僅靠RQFII措施就能滿(mǎn)足發(fā)展人民幣投資產(chǎn)品的需要。毫無(wú)疑問(wèn)，RQFII會(huì )為香港和內地市場(chǎng)建立另一種重要的聯(lián)系，但香港仍需致力發(fā)展本身的人民幣資產(chǎn)。
其次，人民幣債券將在香港人民幣產(chǎn)品方面發(fā)揮重要作用。根據新的政策內容，將會(huì )有更多類(lèi)別內地機構特別是企業(yè)獲準在香港發(fā)行人民幣債券，而總發(fā)行量也會(huì )增加。內地機構發(fā)債規模單在今年便會(huì )增加到500億元人民幣，其中內地的金融機構和其他內地企業(yè)各占一半。該項措施將與容許外商直接用人民幣在內地投資的“FDI計劃”緊密配合，為我們在香港創(chuàng )造人民幣資產(chǎn)提供所需的條件及空間。
在我們看來(lái)，發(fā)展具有深度的人民幣債券市場(chǎng)是在香港成功開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的關(guān)鍵。倫敦的歐洲美元市場(chǎng)便是一個(gè)很好的例子。雖然倫敦建立離岸美元業(yè)務(wù)的背景與我們截然不同，但我們應借鑒其成功經(jīng)驗。倫敦的美元資金充裕且流動(dòng)性強，正好可以支持多元化的美元債務(wù)，進(jìn)而衍生出各種以這些債務(wù)為基礎的證券化或結構性產(chǎn)品。盡管這些債務(wù)所籌得的美元最終可能都會(huì )回流美國，但仍可在美國境外得到妥善運用以賺取良好的回報，這反過(guò)來(lái)進(jìn)一步鞏固了美元在全球貿易、投資及國際資金儲備中的霸主地位。
當然，目前人民幣國際認受性、流通量或使用情況均遠遜于美元，但兩者仍然有相似之處。如果我們能夠找到方法在香港發(fā)展人民幣債券業(yè)務(wù)，并利用債務(wù)收益用作投資或貿易，從而賺取回報，我們就可以打下必要的基礎，在香港創(chuàng )造真正的人民幣資產(chǎn)。
第三，人民幣FDI吸引大量人民幣債券在港發(fā)行。若在香港籌集或借取的人民幣資金獲準進(jìn)入內地作直接投資，將會(huì )吸引大量人民幣債券來(lái)港發(fā)行。假設內地經(jīng)濟持續增長(cháng)，不斷向世界各地提供投資機會(huì )，FDI投資額只會(huì )有增無(wú)減。有了這些基礎因素，有充分理由相信香港的人民幣債券市場(chǎng)將會(huì )以令人驚嘆的速度迅速發(fā)展。隨著(zhù)越來(lái)越多人民幣債券發(fā)行，二手交易及相關(guān)活動(dòng)也將日益多元化。
在市場(chǎng)及產(chǎn)品創(chuàng )新革新方面，香港無(wú)疑在亞洲名列前茅。繼2010年7月推出人民幣開(kāi)放措施后，香港證監會(huì )很快便認可了香港首只人民幣債券基金。隨著(zhù)人民幣債券市場(chǎng)的深度和廣度與日俱增，或可著(zhù)手研究是否能推出追蹤離岸人民幣債券指數的ETF發(fā)行等。目前，香港證監會(huì )已認可多只追蹤香港及亞洲債券指數的債券基金，讓它們在香港上市。因此，只要相關(guān)指數由足夠廣泛的債券類(lèi)別組成及以規則為本，并且符合《單位信托及互惠基金守則》要求，就可接納指數所訂的規定，這些產(chǎn)品便有依據獲得認可并在香港發(fā)售。
最后，人民幣股票將有機會(huì )上市及進(jìn)行首次公開(kāi)招股（IPO），這是香港發(fā)展人民幣產(chǎn)品業(yè)務(wù)的必經(jīng)之路。盡管歐洲美元市場(chǎng)并非建基于美元IPO或美元股票的上市和交易，但香港的模式可謂截然不同。在香港上市市值有超過(guò)50%來(lái)自?xún)鹊仄髽I(yè)，其余上市公司也在內地擁有重大業(yè)務(wù)及投資，它們全都對人民幣有真正的需求。這也凸顯了一個(gè)事實(shí)，就是FDI措施一經(jīng)落實(shí)，在香港的人民幣股票市場(chǎng)的集資活動(dòng)便可真正開(kāi)展。
凡此種種均帶出了最重要的問(wèn)題——香港的人民幣投資產(chǎn)品會(huì )由誰(shuí)來(lái)創(chuàng )造及開(kāi)發(fā)？答案是顯而易見(jiàn)的。人民幣的開(kāi)放進(jìn)程并非只有內地參與，這是一個(gè)中國與全球接軌的過(guò)程，需要獲得國際社會(huì )的參與和支持。因此，除內地企業(yè)外，還必須有香港公司及國際機構參與其中，借此引入最先進(jìn)的國際經(jīng)驗、環(huán)球資金及全球標準。一如前述，香港的角色就是要連系參與各方，讓各方均有機會(huì )更上一層樓。
