周末看到一則報道，稱(chēng)美國財政部想向美聯(lián)儲建議實(shí)施“扭轉操作”（operation twist），建議的主要內容是把美聯(lián)儲目前持有的短期資產(chǎn)出售后，買(mǎi)入長(cháng)期國債，并使之保持在較低的水平上，總額大約為1.65萬(wàn)億美元。美聯(lián)儲可能在下一次會(huì )議中研究這項建議。
　　如果上述消息屬實(shí)的話(huà)，必須認真研究這項操作所帶來(lái)的后果。傳統意義上講，短期利率低、長(cháng)期利率高是一種正�，F象，由此描繪出來(lái)一張以時(shí)間為橫軸，收益率為縱軸的坐標圖上，國債的收益率曲線(xiàn)是向上傾斜的。
　　筆者不知美聯(lián)儲擬議中的扭轉操作的具體目標，是否就是將長(cháng)期國債利率壓低到低于短期國債的水平以下。但僅僅從字面上理解，這個(gè)操作的名字twist似乎包含了這種可能性。如果這是真的，就意味著(zhù)美國背叛了市場(chǎng)經(jīng)濟。一條短期利率高，長(cháng)期利率低的國債收益率曲線(xiàn)對于大多數人來(lái)說(shuō)是陌生的，只有在通貨緊縮的時(shí)候才看到過(guò)。對于普通人來(lái)說(shuō)，這意味著(zhù)生活可能發(fā)生許多改變。
　　扭轉操作不同于QE3那樣印鈔票的辦法，而是一個(gè)不印鈔票的“妙招”。如果說(shuō)QE系列的貨幣寬松政策是以印鈔票的辦法為投資人提供流動(dòng)性的話(huà)，扭轉操作或者稱(chēng)為“OT系列”的政策則是以消除投資人風(fēng)險為特征的。美聯(lián)儲把他們在危機期間買(mǎi)入的短期有價(jià)證券拋出或者待其到期之后買(mǎi)入長(cháng)期國債，看似沒(méi)有新印鈔票，其實(shí)這樣的扭轉操作的效果恐怕遠比印鈔票要強。因為這樣的操作可能鼓勵借貸發(fā)生，鼓勵信貸擴張。
　　危機以后，美聯(lián)儲盡管買(mǎi)入許多票據資產(chǎn)，向市場(chǎng)注入了許多流動(dòng)性，但是美國的商業(yè)信貸仍然不活躍，甚至有萎縮和惜貸的跡象�？梢�(jiàn)更多的鈔票并不能刺激經(jīng)濟，反而使得市場(chǎng)對于美元的前景表示擔憂(yōu)，導致股市疲弱而黃金大漲�，F在如果美聯(lián)儲大量買(mǎi)入長(cháng)期國債，則有可能刺激信貸的發(fā)生，鼓勵大家融長(cháng)期券，去進(jìn)行短期投資，博取收益之后再償還長(cháng)期國債。而且大家還不用擔心融券的風(fēng)險，因為美聯(lián)儲已經(jīng)將長(cháng)期券的價(jià)格提升到使得利率很低的水平上，近似于美聯(lián)儲人工消除了投資人做空長(cháng)期國債的風(fēng)險，變相鼓勵大家融資、借貸，去進(jìn)行投資。即便你的投資短期內無(wú)法取得很好的收益，也不用擔心，因為你融券的標的物是長(cháng)期債，你可以安心等美聯(lián)儲將長(cháng)期利率保持在低水平上，然后讓短期市場(chǎng)的隨機性把有利于你的波動(dòng)實(shí)現為利潤。
　　一方面，“扭轉操作”鼓勵了投資人融長(cháng)期券投資短期標的物，可能會(huì )導致大宗商品和股市上漲，從而使得美元走軟；另外一方面，“扭轉操作”鼓勵了商業(yè)信貸的擴張，由此就有可能激活美國經(jīng)濟。所以，筆者猜想這樣做的結果可能有多種——壞的結果可能是全球資產(chǎn)價(jià)格動(dòng)蕩；好的結果可能是美國的財政收入增加，如果他們繼續執行嚴格的財政紀律的話(huà)，也許還能夠減少赤字，這樣就有可能改善美元的基本面。
　　如果美聯(lián)儲真的實(shí)施了“扭轉操作”，恐怕就規避了其他國家對于美聯(lián)儲濫發(fā)鈔票的指責，因為他們根本就不用印鈔票了，而且還不用擔心中國等債權國用拋售美國國債相威脅。據我所知，中國買(mǎi)入的美國國債大部分是流動(dòng)性比較好的短期國債，如果中國拋售這部分短期國債，這就使得美國短期國債價(jià)格下跌而利率上升，正中美聯(lián)儲下懷，進(jìn)一步增強了美聯(lián)儲“扭轉操作”的效果。
　　盡管抱怨，但不得不承認這是一個(gè)妙招。因為如果簡(jiǎn)單印鈔票的話(huà)，可能會(huì )導致美元的大幅度貶值，而這樣的扭轉操作壓低了長(cháng)期利率。如果放在國債定價(jià)模型中來(lái)看，可以認為是美國國債價(jià)格的波動(dòng)率會(huì )下降，由此又能夠為美元提供支撐。
　　但是任何政策都會(huì )有兩面性。美聯(lián)儲開(kāi)動(dòng)馬力印鈔票的話(huà)，也許還有退出機制；“扭轉操作”卻很難看到美聯(lián)儲退出的可能性。假如美聯(lián)儲突然宣布拋出長(cháng)期國債買(mǎi)入短期國債的話(huà)，又將為市場(chǎng)帶來(lái)更多的動(dòng)蕩，市場(chǎng)本身的機制被美聯(lián)儲的政策蹂躪。
　　對于美國來(lái)說(shuō)，“扭轉操作”短期看是一步好棋，長(cháng)期看則有因違背市場(chǎng)經(jīng)濟原則，可能使全球經(jīng)濟受到傷害。