國內高利貸大有泛濫之勢。央行統計的小口徑社會(huì )融資總量中，非傳統信貸的信用供給比例已經(jīng)占據半壁江山。這個(gè)結構是最近一兩年內發(fā)生躍變的，這些資金的去向值得討論。
今天中國沒(méi)有什么行業(yè)的年度資金回報率能夠承接如此高成本的資金，只有資產(chǎn)泡沫的慣性使然。過(guò)去八年中，資產(chǎn)價(jià)格（土地、樓市和礦產(chǎn)）暴漲，確實(shí)帶來(lái)了投機盈利前景，而龐氏騙局往往在這樣的氛圍中孕育成熟。
當大量的信用活動(dòng)不再考慮真實(shí)的第一還款來(lái)源（項目現金流），而普遍關(guān)注抵押品、保證等第二還款來(lái)源之時(shí)，從經(jīng)驗來(lái)看，這個(gè)經(jīng)濟體或已經(jīng)進(jìn)入較深泡沫狀態(tài)之中。資產(chǎn)泡沫是中國高利貸泛濫的土壤。筆者估計，可能一半以上的高利貸資金進(jìn)入了房地產(chǎn)市場(chǎng) 。
最近八年，中國經(jīng)濟的顯著(zhù)特征是公共投資高速擴張，它使得房地產(chǎn)市場(chǎng)事實(shí)上已經(jīng)從屬于財政，因為房地產(chǎn)是地方政府的融資機制。強烈投資沖動(dòng)導致地方政府大量借債，因為預期地價(jià)不斷上升使得地方政府有錢(qián)還債。
盡管世界各地房地產(chǎn)市場(chǎng)支離破碎，但地價(jià)上升預期在中國仍然非常強烈，成為支撐中國房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商繼續頂下去，盡可能延緩去庫存周期到來(lái)的原因。因為他們深信地方政府比他們的日子會(huì )更難受。這也從需求方面推動(dòng)了高利貸泛濫。
此前體制內企業(yè)憑借資金成本優(yōu)勢直接進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，造就了樓市泡沫的形成。中央政府不得不實(shí)施史上最嚴厲的樓市調控，中央企業(yè)被限制進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)，但“漏損機制”支撐了這個(gè)市場(chǎng)的資金流。
擁有大量現金的體制內企業(yè)搖身一變成為準金融機構，許多中央企業(yè)都有各自的金融子公司。它們成了資金的掮客，這是中國融資市場(chǎng)特有的“雙軌制”。它們借助自身的融資能力，賺取利率上的差價(jià)及中介抽成。
龐大的地方政府債務(wù)也“綁架”了中央政府的宏觀(guān)政策。盡管通脹已經(jīng)非常嚴重，但仍不得不將政策利息率限定在很低的水平，負利率使得儲戶(hù)深陷貨幣貶值的恐慌之中。大量資金從商業(yè)銀行“脫媒”，通過(guò)各式各樣的金融創(chuàng )新工具和灰色資金市場(chǎng)為樓市供血。
房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商之所以能接受30%以上的借貸利息，在于手上有大量的資產(chǎn)儲備（土地），他們堅信政府會(huì )再次放松銀根，這些資產(chǎn)會(huì )以20%-30%幅度升值，去消化掉利息成本的上漲。
從另一個(gè)層面看，資金分配體制成為高利貸泛濫的“催化劑”。
宏觀(guān)當局為了抑制通脹，采取量化緊縮的手段將銀行體系20余萬(wàn)億元的資金鎖定。但過(guò)去兩年中，新開(kāi)工的計劃投資規模累計高達經(jīng)濟總量的1.2倍，它們對于銀行信貸需求呈現剛性。銀行不得不向資金緊張的借款人發(fā)放新的貸款，來(lái)防止原有貸款變成不良貸款。中國的資金分配體制的必然結果是，只要政府的經(jīng)濟活動(dòng)擴張強勁，私人部門(mén)從正規金融部門(mén)受到擠壓的程度就越強烈。
擴張的財政支撐著(zhù)公共投資，頂住了成本，擠占了企業(yè)部門(mén)的資源；而量化緊縮在扭曲資源配置體制（融資市場(chǎng)的“雙軌制”）下，客觀(guān)上賦予了國有壟斷企業(yè)、地方政府相對于民間經(jīng)濟更大的資源優(yōu)勢，抬高了全社會(huì )的融資成本和通脹壓力，擠壓了經(jīng)濟中有效率的私人部門(mén)。
其實(shí)中國為抑制高利貸泛濫，中央銀行和銀監部門(mén)付出了巨大的努力，但收效有待提高。因為它們目前的職能無(wú)法觸及體制的根本。在筆者看來(lái)，只有財政從擴張開(kāi)始收斂轉至中性，中國的高利貸才能從根本上失勢。
隨著(zhù)政府經(jīng)濟活動(dòng)逐步弱化和經(jīng)濟下行，即便現行鎖定資金的政策不馬上松動(dòng)，融資市場(chǎng)高度緊張狀態(tài)也會(huì )出現實(shí)質(zhì)性松弛。政府投資減速，資產(chǎn)泡沫才有軟著(zhù)陸的可能。
如果中央政府容忍經(jīng)濟減速的決心比想象的要堅決，樓市將失去土地財政支撐的預期。隨著(zhù)時(shí)間的推移，失望的情緒會(huì )主導地產(chǎn)市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)商去庫存或會(huì )導致樓價(jià)比預期快的速度下跌，而高利貸也將失去滋生的土壤。
也只有在緊財政下，貨幣政策結構調整空間才能被釋放。我們一直建議，在抑制資金流向政府活動(dòng)的前提下，應該有計劃地取消信貸配額制和下調存準率，逐步釋放資金供給和需求，經(jīng)濟才更可能被導向軟著(zhù)陸。因為隨著(zhù)成本下行，企業(yè)部門(mén)投資意愿恢復上行，將逐步平滑政府投資減速帶來(lái)的經(jīng)濟下行影響。而改善私人部門(mén)的資金供給，提高效率增加供給，都是形成通脹治理的正向經(jīng)濟邏輯。
同時(shí)應該上抬長(cháng)期低企的利息率（特別是儲戶(hù)的存款利息率）。這樣一來(lái)，一是讓不應該
“出表”的資金按照市場(chǎng)的方式重新回到銀行“表內”，這是利率市場(chǎng)化的真正含義；二是將引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下行，直接約束地方政府投資和財政需求。
從經(jīng)濟邏輯上看，加息是改變貨幣條件，貨幣條件決定資產(chǎn)價(jià)格，而資產(chǎn)價(jià)格實(shí)質(zhì)性地決定信貸條件的松緊。當貨幣條件收緊引致資產(chǎn)價(jià)格下行，即便沒(méi)有信貸額度的控制，對于政府投資沖動(dòng)的約束也是實(shí)質(zhì)性的，資產(chǎn)價(jià)格下行而致真實(shí)杠桿率上升，借貸人的能力才能被限制住 。
最近在主動(dòng)和被動(dòng)因素的推動(dòng)下，政府投資降速已呈加劇態(tài)勢，這是一個(gè)良性的開(kāi)端，宏觀(guān)當局應堅定既有的方向。從這個(gè)意義上判斷，高利貸泛濫態(tài)勢或已接近尾聲。
