中國貨幣供給是在兩個(gè)圈上跳舞（周其仁語(yǔ)），一個(gè)圈可以稱(chēng)之為外生圈，即央行向商業(yè)銀行吞吐基礎貨幣；另一個(gè)圈可叫做內生圈，即政府主導的信貸擴張。為什么2003年以后，中國的貨幣擴張機制發(fā)生明顯變化，內生性變得極強？
2003年以來(lái)中國貨幣供給極大程度被土地等要素資源所牽引。而政府是土地唯一的供給者，所以中國政府投資活動(dòng)擴張實(shí)際上變成了中國貨幣創(chuàng )生的主體。外匯儲備增加所導致的基礎貨幣增加并不構成中國貨幣增加的主要因素。
這一觀(guān)點(diǎn)可得到印證。一是數據的實(shí)證支持。2003年之后中國實(shí)際投資增速（剔除固定資產(chǎn)投資價(jià)格指數）與M2-E（廣義貨幣減去高能貨幣部分）的增速表現出高度的同步性，而基礎貨幣（高能貨幣）沒(méi)有。這是因為中國央行一直苦于與外匯占款導致的基礎貨幣增加搏斗（對沖）。
二是外生圈的本質(zhì)還是投資型經(jīng)濟的問(wèn)題。理論上講，國內累積的人民幣實(shí)際匯率升值壓力，源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。但我們必須明白，這種變化并非來(lái)自于價(jià)值型和創(chuàng )新因素所致全要素生產(chǎn)率提升的結果，而依靠的是公共投資的全面提速。世界銀行最近的報告測算，上一個(gè)十年，中國國企改制等結構性改革引致的全要素生產(chǎn)率增長(cháng)效力已經(jīng)消失。
很顯然，中國順差的減少并非經(jīng)濟效能的改善，而是“投資”轉化為“進(jìn)口”。這并非真正的經(jīng)濟再平衡，而是失衡的進(jìn)一步惡化。2011年第一季度中國罕見(jiàn)地錄得季度逆差，高速增長(cháng)的進(jìn)口反映出經(jīng)濟增長(cháng)愈來(lái)愈倚重于投資。中國的保障房建設、高鐵工程、水利興建以及各級政府反危機政策中已經(jīng)鋪開(kāi)的在建項目的投資規模累計高達GDP的1.2-1.3倍，拉高的國際大宗商品價(jià)格導致中國貿易條件快速惡化。
國際收支失衡本質(zhì)上是一個(gè)內在的宏觀(guān)經(jīng)濟總量問(wèn)題，并不直接取決于貿易政策或產(chǎn)業(yè)競爭力，最終取決于國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動(dòng)。
但是，改變人民幣“水管”的粗細解決不了結構失衡。中國的可交換部門(mén)扮演著(zhù)一個(gè)十分尷尬的角色，其吸收就業(yè)的貢獻遠遠超過(guò)其對經(jīng)濟速度的推動(dòng)。人民幣升值后，出口行業(yè)的盈利能力迅速下降，這些企業(yè)將解雇工人，而工人將隨即減少消費。被擠出的資源強化了資產(chǎn)部門(mén)的膨脹，中國對出口的過(guò)度依賴(lài)下降，轉化為對投資的更過(guò)度依賴(lài)，外匯占款的增長(cháng)動(dòng)力不會(huì )衰竭，而更可能進(jìn)一步上升。
改變結構只能抑制公共投資，中國沒(méi)有捷徑。經(jīng)濟邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長(cháng)，就需要家庭部門(mén)提供更多補貼，家庭消費占GDP的比重就將停滯不前，中國離再平衡的道路漸行漸遠。
這樣一來(lái)，升值促結構調整，還是結構變化去升值之“勢”，這是個(gè)認識方向的問(wèn)題。實(shí)際上，只要中國投資減速，人民幣貶值預期馬上產(chǎn)生，即便這一段美元走得很強。
其實(shí)中國宏觀(guān)當局一直都面臨著(zhù)升值與壓內需的政策選擇。一國經(jīng)濟高速增長(cháng)，勞動(dòng)生產(chǎn)率提高很快，該國貨幣的價(jià)值（實(shí)際匯率）就會(huì )提升，如果這種貨幣內在價(jià)值的提升未能及時(shí)從名義匯率升值中表現出來(lái)，那么就會(huì )引起國內物價(jià)上漲。簡(jiǎn)單概括一個(gè)等式為：實(shí)際匯率變化=名義匯率變化+通貨膨脹的變化。理論界稱(chēng)之為“巴拉薩-薩繆爾森”效應。
人民幣升值抑制通脹的政策邏輯是：升值后，中國能夠順利地實(shí)現從貿易部門(mén)的增長(cháng)轉向非貿易部門(mén)增長(cháng)，這意味著(zhù)產(chǎn)業(yè)結構升級和延伸，特別是生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)起來(lái)，將現在的制造中心的格局進(jìn)化為運籌中心的格局。當非貿易部門(mén)供給快速上升時(shí)，價(jià)格就被抑制住了。
但這個(gè)邏輯實(shí)現的障礙來(lái)自于體制。行政壟斷和政府經(jīng)濟活動(dòng)的膨脹抑制了資源優(yōu)化配置的發(fā)生。中國的金融、主體運輸（從公路網(wǎng)到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等）、電信、電力電網(wǎng)的壟斷格局短時(shí)間內難以突破。升值的單向擠出效應，將加劇私人部門(mén)的生產(chǎn)資本脫離生產(chǎn)流通而轉入不動(dòng)產(chǎn)投機。升值在舊體制的軌道內被導向政策目標的反面。
既然巴薩等式右邊的政策難有成效，中國為什么不能考慮左邊的政策，也就是壓內需而經(jīng)濟減速。換句話(huà)，是去掉實(shí)際匯率升值的“勢”。為此，信用總規模需要嚴格緊縮，長(cháng)期利率要上抬，扭曲的要素價(jià)格要糾正，市場(chǎng)要扮演資源配置的主角，以實(shí)現一個(gè)真實(shí)而正常的資本利得水平（投資回報率），從而抑制各級政府的投資沖動(dòng)和財政需求，給私人部門(mén)更多自由活動(dòng)的空間，激發(fā)企業(yè)家精神。經(jīng)濟可能要忍受結構調整的陣痛期，但經(jīng)濟因效率提升而獲得“軟著(zhù)陸”。
