近期，媒體持續報道國內高利貸債務(wù)人違約并潛逃的事件，有些觀(guān)點(diǎn)將這一現象與房地產(chǎn)市場(chǎng)宏觀(guān)調控聯(lián)系起來(lái)，認為是貨幣政策緊縮導致了房地產(chǎn)行業(yè)資金緊張。筆者認為，這是對房地產(chǎn)業(yè)和金融學(xué)原理的雙重誤解。
　　首先，中國的房地產(chǎn)業(yè)并非吸納高利貸的主要債主。在銀監會(huì )等有關(guān)職能部門(mén)的監管下，房地產(chǎn)企業(yè)在一定的法律安排和風(fēng)險控制條件下，由信托發(fā)行方根據市場(chǎng)利率詢(xún)得的融資成本約在20%-30%左右。至于民間私下安排的高利貸，更可能由于這些借貸沒(méi)有嚴格的風(fēng)險控制條款，而只有出于親情友情的信賴(lài)，導致投資人無(wú)法根據借貸方資金用途來(lái)判斷其資金的安全性。為了吸引民間資金，借款方或者資金經(jīng)紀人不得不報出一個(gè)很高的利率來(lái)吸引投資人的注意。
　　其次，金融學(xué)本身沒(méi)有資金成本的概念，我們只考察資金投向的標的物風(fēng)險，因此房地產(chǎn)業(yè)即便陷入了高利貸泥潭，也只是表面現象，核心問(wèn)題是房地產(chǎn)本身的風(fēng)險升高。
　　舉一個(gè)例子。2008年底，某地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商將市場(chǎng)估值1個(gè)億的在建工程以5000萬(wàn)的價(jià)格轉讓給資金出借方，同時(shí)約定1年以后他有權以7500萬(wàn)價(jià)格回購項目公司股權，其中還有一些規避稅費的條款，簡(jiǎn)單算法就是50%的年化利率。2009年底，房?jì)r(jià)確實(shí)比一年前漲了50%。這就是金融學(xué)里面的風(fēng)險收益平價(jià)關(guān)系�，F在的房地產(chǎn)市場(chǎng)很像2008年底的情況，成交減少、價(jià)格松動(dòng)，不同之處是次貸危機變成了歐債危機，而政府的限購政策也是新情況。我國房地產(chǎn)當前面臨的最大風(fēng)險不是開(kāi)發(fā)商資金鏈斷裂，而是房地產(chǎn)市場(chǎng)本身在當前的價(jià)格水平上孕育著(zhù)巨大的風(fēng)險。
　　具體來(lái)說(shuō)，如果當前的高房?jì)r(jià)有高成交量支持，就意味著(zhù)市場(chǎng)在當前價(jià)格水平上買(mǎi)賣(mài)雙方的叫價(jià)和報價(jià)差距很小，意味著(zhù)容易成交，也就可以據此判斷市場(chǎng)認為房地產(chǎn)當前價(jià)格隱含的未來(lái)波動(dòng)很低，這就是健康市場(chǎng)的特征。然而當前的成交量無(wú)論是一手房還是二手房均大幅萎縮，這當然有限購政策的影響，但限購政策之外的其他地區或者限購地區的商業(yè)類(lèi)物業(yè)的成交量也很低迷，這就是說(shuō)買(mǎi)賣(mài)雙方的報價(jià)差距非常大，不容易促成一筆交易的達成。我們有理由推斷市場(chǎng)認為未來(lái)房?jì)r(jià)走勢的不確定性在增強，波動(dòng)率在上升，或者說(shuō)現在的房地產(chǎn)價(jià)格所包含的風(fēng)險在增強。
　　在金融學(xué)中有過(guò)一個(gè)熱門(mén)的話(huà)題，就是“融券難問(wèn)題”，又稱(chēng)hard-to-borrow現象，大致是說(shuō)如果有人要融券做空一個(gè)股票，他可以向券商借來(lái)股票拋出；但是如果券商也認為該股票未來(lái)風(fēng)險很大，就會(huì )要求還股票時(shí)的回報更高。比如，如果券商自己認為該股票會(huì )下跌50%，就會(huì )要求融券客戶(hù)到期還兩倍的股數，這樣才能保證自己不受損失。由此就會(huì )導致市場(chǎng)上同時(shí)出現兩個(gè)現象：首先，該股票的融券報價(jià)很高，因而融券量很��；其次，該股票融券的隱含收益率升高，融資成本也會(huì )相應升高，波動(dòng)率上升。
　　這個(gè)現象與當前我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)非常相似。解開(kāi)這個(gè)困境的根本出路有兩條——成交放量或者價(jià)格下跌。前者往往會(huì )伴隨著(zhù)房?jì)r(jià)進(jìn)一步上漲，導致人們猛追樓市。這就會(huì )使得房地產(chǎn)出現放量的情況，波動(dòng)率隨之下降，市場(chǎng)又安全了；后者是房?jì)r(jià)下跌，幅度至少與融資利率相當，則市場(chǎng)也會(huì )恢復平衡。
　　需要指出的是，股票也好，石油也好，其暴跌沒(méi)有引起危機的根本原因在于，股票和石油都有相應的對沖工具，暴跌的風(fēng)險是可以控制的，而房地產(chǎn)從來(lái)就沒(méi)有對沖工具。22年前的日本，4年前的美國和今天的中國都沒(méi)有房地產(chǎn)對沖工具。我們無(wú)法想象一個(gè)不能對沖的市場(chǎng)出現單邊下跌時(shí)，會(huì )導致怎樣的后果。
　　因此，筆者最擔心的問(wèn)題始終不是高利貸，更不是房地產(chǎn)信托的高利率或者房地產(chǎn)行業(yè)的杠桿率，而是人民幣匯率以及通貨膨脹率。如果人民幣出現較大幅度的升值，而通貨膨脹率下降到投資人不再相信房地產(chǎn)是對抗通脹的工具的時(shí)候，房地產(chǎn)市場(chǎng)就會(huì )面臨一次真正的壓力測試。