最近對于地方政府債務(wù)的政策面出現了松動(dòng)。財政部最近在滬浙粵深四地推進(jìn)地方債試點(diǎn)；銀監會(huì )表示下一階段將重點(diǎn)推進(jìn)存量平臺貸款的風(fēng)險緩釋和整改增信。緩釋的重點(diǎn)舉措是，對此前要求地方政府融資平臺“到期的貸款本息不得展期和貸新還舊”的禁令終于“松口”。對原有期限安排不合理的貸款，在其滿(mǎn)足抵押擔保模式、合同補證到位等條件以后，根據現金流與還本付息的實(shí)際匹配情況，經(jīng)批準可以適當延長(cháng)還款期限或展期一次。這些政策舉措在一定程度上緩解了部分地方政府瀕臨違約的窘境。
地方政府自行發(fā)債并不等于自主發(fā)債，因為投資者難以從并不詳細的政府預算中預測該省的未來(lái)收入、支出是否合理。地方政府自行發(fā)債的信用狀況如何？對借款人的約束、監督在哪里？如何避免出現“中央財政兜底”情況的發(fā)生？目前的試點(diǎn)政策都不能解答這些問(wèn)題。中央對發(fā)債主體、規模、定價(jià)等均加以嚴格控制，對地方自行發(fā)債試點(diǎn)的態(tài)度可謂十分謹慎，要大面積推廣，恐怕不合實(shí)際。因此四地地方債發(fā)行試點(diǎn)其實(shí)還是依靠中央政府信用，不是依靠市場(chǎng)約束，跟銀行信貸其實(shí)本質(zhì)上沒(méi)有兩樣。
中央銀行一直想為地方政府債務(wù)建立一個(gè)市場(chǎng)化的融資機制，即市政債。央行行長(cháng)周小川在多個(gè)場(chǎng)合不斷釋放信息，要為地方公共投資的融資機制“開(kāi)前門(mén)，關(guān)后門(mén)”。具體來(lái)講，就是要徹底改變當前以地方政府融資平臺為主體、以土地儲備作為抵押支持、以銀行信貸作為主要資金來(lái)源的地方政府融資模式，構建以市政債券市場(chǎng)為基礎的多元化的地方政府公共資本融資模式。
作為中國宏觀(guān)金融的管理者急切地希望為地方政府的債務(wù)風(fēng)險找一個(gè)對沖安排，不能把風(fēng)險全壓在國有銀行的身上，因為這樣最終會(huì )在軟預算約束的框架下全部轉為中央銀行承擔最后貸款人角色。
解決今天中國地方政府債務(wù)存量問(wèn)題，技術(shù)上不存在太多難題。不管什么方案，經(jīng)過(guò)討論最后邏輯上都會(huì )趨于一致，即用中央政府信用去替代地方政府信用。這跟目前西方國家的處理債務(wù)的方式?jīng)]有本質(zhì)區別，西方的高杠桿是建立在私人，而中國的高杠桿是建立在地方政府，如是而已。
目前討論最多的還是，用政策性機構發(fā)長(cháng)期金融債（30年）作為收購資金，將散落在各商業(yè)銀行的部分償付能力比較弱的地方債務(wù)贖買(mǎi)過(guò)來(lái)。
這個(gè)方式實(shí)際上十年前用過(guò)一次。當時(shí)從四大國有商業(yè)銀行剝離了1.4萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)，最后財務(wù)重組總花費大致相當2004年中國經(jīng)濟總量的22.3%（IMF的報告）。當時(shí)這樣做至少可以避免國有銀行成為“僵尸銀行”，但由于機制體制層面停滯不前，隨后的國有商業(yè)銀行改革根本問(wèn)題并未觸及，一旦突發(fā)事件沖擊，同樣的行為不可避免。特別是2009年后，地方債務(wù)突然從2萬(wàn)億猛增至十幾萬(wàn)億。
過(guò)去一年多時(shí)間，處理地方債的方式是銀行與地方政府博弈。地方的存量債務(wù)大多是3-5年的，而按照經(jīng)濟規律，基礎設施項目回報期多在5-10年后�，F在又杜絕“借新還舊”，銀行逼得很緊，地方政府財政短期內被壓得很緊。土地市場(chǎng)一旦轉弱，會(huì )出現大面積逾期，銀行信用再收縮，資產(chǎn)價(jià)格若出現硬著(zhù)陸路徑，宏觀(guān)經(jīng)濟容易出現大波動(dòng)。
現在中央政府信用出現，等于將債務(wù)清償的過(guò)程大幅延長(cháng)（用30年期的債務(wù)去替代3-5年的短債），實(shí)際上在一定程度上是起到糾正債務(wù)與項目回報期限嚴重錯配的狀態(tài)，在未來(lái)經(jīng)濟結構調整和增長(cháng)中去慢慢消化過(guò)去的負擔。
這樣處理使得宏觀(guān)政策有足夠的空間和時(shí)間去設計一個(gè)經(jīng)濟軟著(zhù)陸的組合。同時(shí)，避免宏觀(guān)經(jīng)濟大的波動(dòng)的發(fā)生，與未來(lái)要確立的宏觀(guān)審慎逆周期監管的宏觀(guān)政策框架也是相符的。
中央政府信用出手把一部分地方政府債務(wù)頂過(guò)來(lái)，集中處置的損失或遠低于分散處置。該停掉的、該下馬的項目，能夠在宏觀(guān)上做一個(gè)了斷。
此外，中央信用出手解決地方債務(wù)，也減輕了宏觀(guān)政策的羈絆。土地該收緊的就得收緊，這實(shí)際上就是約束地方財政擴張。土地供給是中國投資形成的重要條件，類(lèi)似于地方政府的資本金，土地收緊，邏輯推演就是“緊財政”。由此而及，用地供給的減少同樣對信用規模產(chǎn)生緊縮性影響，故此“緊貨幣”自然而達成。
地方政府緩和了債務(wù)違約的壓力，中國的利息率就應該更快地恢復正常，長(cháng)期以來(lái)將儲戶(hù)的利息率壓至極低的水平，為投資過(guò)度擴張做補貼。這樣做，一是滋生資產(chǎn)泡沫，二是惡化宏觀(guān)結構。沒(méi)有這些羈絆，中國宏觀(guān)經(jīng)濟能盡快進(jìn)入一個(gè)正常的貨幣條件。這是極其重要的。
財政改革也可在相對輕松的狀態(tài)下進(jìn)行。地方政府沒(méi)有那么大償債壓力，以后也沒(méi)有那么大擴張沖動(dòng)，結構性減稅才有可操作的空間，另外土地財政壓力也將弱化，有利于地產(chǎn)泡沫軟著(zhù)陸。
總之，從大的經(jīng)濟邏輯上講，投資減下來(lái)，大規模財富逆向流動(dòng)就會(huì )減少，不需要家庭部門(mén)做更多補貼，中國經(jīng)濟再平衡能得以實(shí)質(zhì)性開(kāi)啟。
當然，也應防止地方自行發(fā)債的道德風(fēng)險。未來(lái)制度設計應側重兩個(gè)方向：一是贖買(mǎi)價(jià)格，要商業(yè)銀行付出一定的折扣；二是建立償債基金與各地方未來(lái)的土地出讓收入掛鉤，與未來(lái)中央政府對地方的轉移支付掛鉤。
眼下，中央宏觀(guān)面亟須辦兩件事：一是中央政府信用將地方政府存量債務(wù)頂下來(lái)；二是以霹靂手段收緊財政，直接點(diǎn)就是收緊地根，其他都可以從長(cháng)計議。
中央政府信用出手當然會(huì )面臨很多社會(huì )批評，但是債務(wù)重組的過(guò)程本身并不存在值得詬病的地方。出了問(wèn)題，總是要尋找一個(gè)成本最小的處置方案，這本質(zhì)上是一個(gè)技術(shù)性問(wèn)題。需要檢討的是造成債務(wù)膨脹失控的過(guò)程，這是一個(gè)制度性問(wèn)題。因此，我們應該下大力氣推動(dòng)制度改革。地方財政問(wèn)題并不是財力與事權是否匹配的問(wèn)題，事實(shí)上，地方財力再多也會(huì )顯得不足。問(wèn)題的關(guān)鍵是建設一個(gè)服務(wù)型而不是投資型政府，這當然涉及到預算民主和支出透明等體制層面內容。
