去年10月份以來(lái)嚴厲的緊縮政策實(shí)施之后，當前物價(jià)上漲勢頭已被有效遏制，經(jīng)濟下滑趨勢已經(jīng)形成，資產(chǎn)價(jià)格泡沫尤其是股市泡沫也被擠壓殆盡　。但前期過(guò)于嚴厲的緊縮貨幣信貸政策不僅使得微觀(guān)經(jīng)濟主體投資活動(dòng)面臨極大的融資約束，而且還使得地方財政困難加劇，導致地方融資平臺壞賬風(fēng)險增大。在這種情況之下，政府調控政策尤其是富有靈活性和前瞻性的貨幣政策需要作出適當的調整，及時(shí)增強貨幣政策靈活性和針對性，以防止最壞情況的出現。
　　事實(shí)上，決策者已明顯認識到這一點(diǎn)。溫家寶總理日前主持召開(kāi)的國務(wù)院常務(wù)會(huì )議就明確提出，要敏銳、準確地把握經(jīng)濟走勢出現的趨勢性變化，更加注重政策的針對性、靈活性和前瞻性，適時(shí)適度進(jìn)行預調微調。
　　因此，對于貨幣政策來(lái)講，在防通脹還沒(méi)有完全轉為促增長(cháng)之前，穩健貨幣政策基調有可能暫時(shí)還會(huì )保持不變，但是貨幣政策的預調和微調已經(jīng)不可避免。這種政策的預調微調首先體現在公開(kāi)市場(chǎng)操作政策上，其次為準備金率政策，然后是利率政策的最后調整，而這些政策的調整有可能在2012年先后完成。
　　首先來(lái)看公開(kāi)市場(chǎng)操作政策。公開(kāi)市場(chǎng)操作的主要目的是平滑銀行間市場(chǎng)資金量的時(shí)間分布，避免貨幣市場(chǎng)利率的大起大落。盡管去年11月份以來(lái)，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作基本上保持著(zhù)凈投放流動(dòng)性的態(tài)勢，但受到頻繁提高準備金率的影響，貨幣市場(chǎng)利率在過(guò)去的一年時(shí)間里基本上一直保持4%左右的高位，而且一旦7天SHIBOR利率觸及3%左右的低位，央行就會(huì )通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠流動(dòng)性，甚至不惜啟用三年期央票。這使得7天SHIBOR利率在過(guò)去一年的時(shí)間里面除了在今年春節之后一個(gè)月的時(shí)間里維持2%左右的相對低位之外，其他時(shí)間基本維持在3%以上的高位。尤其是10月份擴大準備金率計提范圍以來(lái)，貨幣市場(chǎng)利率再次出現明顯的飆升。從這種情形來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)操作政策在過(guò)去一年時(shí)間里凈投放流動(dòng)性的力度明顯不夠。
　　毫無(wú)疑問(wèn)，作為靈活度最高的公開(kāi)市場(chǎng)操作，下一階段還會(huì )根據貨幣市場(chǎng)利率的變動(dòng)情況保持較高的靈活性。不過(guò)，考慮到受到極高準備金率的約束，信貸增長(cháng)已經(jīng)無(wú)法持續，新增外匯占款渠道涌入資金也很難再保持今年上半年那樣的每月4000億元左右的高位，貨幣市場(chǎng)利率很難再回落到2%左右的低位。在這種情況之下，盡管財政年末突擊花錢(qián)會(huì )迫使央行加大凈回籠流動(dòng)性力度，但除此之外已經(jīng)很難有足夠理由讓央行再繼續保持公開(kāi)市場(chǎng)操作緊縮力度，央行可能會(huì )逐步減緩公開(kāi)市場(chǎng)操作凈回籠流動(dòng)性的力度，甚至逐步轉向凈投放流動(dòng)性，且凈投放流動(dòng)性的力度會(huì )逐步增加。事實(shí)上，央行10月27日已經(jīng)開(kāi)始暫停三年期央票的發(fā)行，且在之前的三年期央票發(fā)行利率再次下行，這似乎已經(jīng)包含了央行試圖對公開(kāi)市場(chǎng)操作政策作出微調的意圖。
　　其次來(lái)看準備金率政策。準備金率政策的主要目的是對沖外匯占款。從目前情形來(lái)看，未來(lái)外匯占款的新增數量已經(jīng)無(wú)法促使央行啟用準備金率工具。第一，受到主權債務(wù)危機的影響，中國的出口形勢不容樂(lè )觀(guān)，盡管加工貿易主導的貿易體制會(huì )使得貿易順差在短期之內繼續保持高位，但明年一季度之后貿易順差必然會(huì )隨著(zhù)出口的減少而大幅回落，貿易順差渠道涌入資金隨之減少；第二，FDI渠道涌入資金并不像貿易順差渠道和熱錢(qián)渠道涌入資金變動(dòng)劇烈，近期FDI一直保持每月90億美元的規模，考慮到中國經(jīng)濟的下行預期，未來(lái)FDI渠道涌入資金應該也不會(huì )有明顯增長(cháng)；第三，考慮到人民幣一年多來(lái)已經(jīng)大幅升值、美元也基本上開(kāi)始從歷史最低位反彈、中國的加息預期不再存在，套取匯差和息差的熱錢(qián)在可以預見(jiàn)的未來(lái)應該不會(huì )再次出現大幅增長(cháng)，甚至不排除熱錢(qián)出逃情況出現。因此，未來(lái)每月新增外匯占款規模會(huì )比目前明顯萎縮。
　　所以，央行從今年10月份起，已經(jīng)開(kāi)始采用相對溫和的將保證金存款納入準備金計提范圍的方式來(lái)代替提高準備金率，以期避免過(guò)度緊縮對實(shí)體經(jīng)濟所造成的危害。由于保證金存款納入準備金計提范圍政策在今年年內基本完成，隨著(zhù)明年新增外匯占款的進(jìn)一步萎縮，央行繼續擴大準備金計提范圍的可能性已經(jīng)大大降低了。不僅如此，如果熱錢(qián)持續外流，央行勢必要降低準備金率來(lái)應對，從目前情形判斷，這種情況并不能排除。畢竟中國經(jīng)濟運行所面臨下行風(fēng)險在增大，加息預期已經(jīng)消失，人民幣升值預期隨著(zhù)人民幣的不斷升值也在弱化，相反美元升值預期卻得到不斷加強，大量套利資金選擇外逃難免會(huì )出現。
　　最后，來(lái)看利率政策。央行利率政策決策不僅要考慮CPI漲幅情況尤其是CPI環(huán)比漲幅情況，而且還要考慮利率政策對投資、消費和出口，甚至資本流動(dòng)的影響，但歸根結底利率決策的主要目的是將利率調整到與投資回報率基本一致的中性利率水平�？紤]到中國企業(yè)資產(chǎn)負債率基本保持60%的水平，融資成本的高低會(huì )在很大程度上直接影響企業(yè)利潤，如果代表融資成本的利率水平持續高于企業(yè)的投資回報率，企業(yè)投資意愿會(huì )降低，通貨緊縮就會(huì )出現，經(jīng)濟低迷在所難免。而如果利率持續被維持低位并明顯低于投資回報率，企業(yè)投資熱情高漲，通貨膨脹水平會(huì )不斷攀升，經(jīng)濟最終會(huì )走向過(guò)熱。政府決策者為了平滑經(jīng)濟波動(dòng)，促進(jìn)經(jīng)濟可持續發(fā)展，就必須將利率水平維持在中性利率水平。
　　根據當前的情形，盡管與2007年的那輪加息相比，本輪加息的頻率并不高，但是考慮到差別準備金率政策的實(shí)施、存款準備金率被提到前所未有高位以及嚴厲信貸控制政策，企業(yè)的信貸可獲得性大大降低了，這使得當前的企業(yè)的融資成本已經(jīng)明顯高于2007年三季度企業(yè)融資最為困難的時(shí)期，企業(yè)資金鏈被繃緊的程度也要明顯高于那一時(shí)期。主要表現在：一是銀行一般貸款加權平均利率達到歷史最高點(diǎn)；二是溫州民間借貸利率也持續維持歷史最高點(diǎn)25%附近；三是新增貸款數量處在每月5000億元左右的歷史低點(diǎn)；四是貨幣市場(chǎng)利率近期持續維持5%的高位。
　　考慮到盡管受到信貸控制的影響銀行貸款占企業(yè)融資比例今年以來(lái)明顯下降到60%以下，但從存量企業(yè)負債水平來(lái)看，企業(yè)負債絕大多數依然來(lái)自銀行貸款，因此，銀行一般貸款加權平均利率水平基本上代表了企業(yè)的融資成本。今年6月末，一般貸款加權平均利率水平為7.36%，考慮到60%的資產(chǎn)負債率，對應的資產(chǎn)回報率（ROA）為4.42%，而現實(shí)的企業(yè)資產(chǎn)回報率平均水平也在4%到4.5%之間，這意味著(zhù)當前的利率水平已經(jīng)被調整到了中性利率水平。更何況，隨著(zhù)經(jīng)濟下行和通脹下行，企業(yè)的盈利能力總體還將趨于下降，考慮到當前的經(jīng)濟下滑趨勢還將延續下去，企業(yè)盈利能力的下降在未來(lái)一兩個(gè)季度之內就會(huì )使得融資成本覆蓋掉企業(yè)的投資回報，這種情況一旦出現，央行如果不及時(shí)通過(guò)降低利率方式降低企業(yè)融資成本，企業(yè)投資意愿將會(huì )受到極大打擊，通脹會(huì )迅速回落，經(jīng)濟也難免會(huì )出現出人意料的下滑。因此，預計在明年二季度之后央行將會(huì )面臨較大的降息壓力，央行最終會(huì )迫于這種壓力采取降息行動(dòng)。