目前中國經(jīng)濟的“三個(gè)拐點(diǎn)”已同時(shí)出現。但政策大調整的時(shí)機又不具備。由于當前宏觀(guān)調控所面臨的內外形勢十分復雜，政策抉擇起碼面臨著(zhù)五大困惑。
　　一，宏觀(guān)調控部門(mén)如果對經(jīng)濟下行的風(fēng)險估計不足，不能適時(shí)及時(shí)地調整政策方向和力度，會(huì )失去政策調整的最佳時(shí)機。二，對宏觀(guān)調控政策賦予過(guò)多維穩職能，將導致宏觀(guān)調控目標多元化，而對宏觀(guān)調控部門(mén)干預過(guò)多，政策的獨立性就會(huì )受到很大影響。三，當前主要采取控信貸等金融手段控通脹，與治理通脹的根源不一致。這可能導致金融緊縮力度過(guò)大，從而對實(shí)體經(jīng)濟造成過(guò)多負面影響。四，預期日后宏觀(guān)調控部門(mén)很可能會(huì )有足夠政策放松工具，但是缺乏與政策出臺相配套的經(jīng)濟與社會(huì )條件。五，與亞洲金融危機時(shí)期相比，當前又遇上了內緊外冷的經(jīng)濟環(huán)境，而對于未來(lái)經(jīng)濟運行的風(fēng)險現在難以評估。

　　三季度宏觀(guān)數據表明，今年中國經(jīng)濟的“三個(gè)拐點(diǎn)”已經(jīng)同時(shí)出現了。經(jīng)濟增長(cháng)出現了快速下行的拐點(diǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現了明顯拐點(diǎn)，9月份CPI數據確證了全年通脹的高點(diǎn)和拐點(diǎn)。三個(gè)拐點(diǎn)的出現，表明調控的目標基本達到了，人們開(kāi)始預期宏觀(guān)調控政策該適時(shí)調整了。
　　但是當前政策大調整的時(shí)機似乎又不具備。經(jīng)濟盡管出現了下滑，但是仍然處于9%以上的增長(cháng)率，投資和消費并沒(méi)有回落，貿易在9月份受到點(diǎn)影響，但是前三季度增長(cháng)率仍然很高。部分宏觀(guān)數據的回落遠沒(méi)有達到讓政府和宏觀(guān)調控部門(mén)開(kāi)始警覺(jué)的程度。由于當前宏觀(guān)調控所面臨的復雜內外形勢，未來(lái)調控部門(mén)的政策抉擇起碼面臨著(zhù)五大困惑。
　　第一，調控部門(mén)如果對經(jīng)濟下行的風(fēng)險估計不足，不能適時(shí)及時(shí)地調整政策方向和力度，會(huì )失去政策調整的最佳時(shí)機。
　　對當前經(jīng)濟形勢的看法，社會(huì )各界出現了明顯不同。調控部門(mén)是樂(lè )觀(guān)的，企業(yè)界是悲觀(guān)的，研究界和金融投資界是混亂的。各地政府普遍認為今年經(jīng)濟形勢好于預期，去年都預期今年會(huì )比較糟糕，尤其是財政收入和企業(yè)效益會(huì )大幅度下降，沒(méi)有想到今年中央和地方的財政收入能增長(cháng)很快，大大超出預期。
　　到目前為止，中央財政收支結余了兩萬(wàn)多億，創(chuàng )了歷史新高。企業(yè)效益好，大企業(yè)尤其是國有企業(yè)效益更好，企業(yè)所得稅增長(cháng)速度快。盡管小型微型企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難，但是對政府收入和整體經(jīng)濟影響不大。調控部門(mén)只能根據統計數據作判斷，目前的宏觀(guān)數據總體來(lái)說(shuō)十分健康，怎么能說(shuō)經(jīng)濟不好呢？
　　企業(yè)的感受跟政府不同，尤其是中小企業(yè)、貿易加工型企業(yè)，經(jīng)營(yíng)環(huán)境明顯惡化，融資和勞動(dòng)力成本大幅度提高，出口訂單下降，利潤空間受壓。一部分中小企業(yè)特別是微型企業(yè)無(wú)法持續經(jīng)營(yíng)。
　　金融投資研究界一會(huì )兒悲觀(guān)，一會(huì )兒樂(lè )觀(guān)，基本失去了方向。既然站在不同的角度，觀(guān)點(diǎn)如此不同，那各派的觀(guān)點(diǎn)都有可能出現偏頗。問(wèn)題是，雖然三季度經(jīng)濟增長(cháng)出現了比較大幅度的下滑，是什么原因導致了下滑現在并不清楚。投資和消費增長(cháng)正常，9月份工業(yè)增加值和發(fā)電量甚至還出現了適度加速增長(cháng)，只有出口數據有所下滑，但是不足以解釋GDP的下滑幅度。
　　今年中國經(jīng)濟增長(cháng)的特點(diǎn)很容易讓宏觀(guān)調控部門(mén)對后期經(jīng)濟的滑落估計不足。在信貸收緊、房地產(chǎn)嚴控、勞動(dòng)力成本上升和歐美債務(wù)危機加深等一系列不利因素作用下，今年前三季度中國經(jīng)濟超出預期，經(jīng)濟增長(cháng)指標、結構指標和效益指標都沒(méi)有明顯下滑，部分指標甚至超常增長(cháng)，充分體現了中國經(jīng)濟增長(cháng)的強大內生動(dòng)力和超常韌性。盡管也出現了民間高利貸復燃、微型企業(yè)融資困難和地方政府融資平臺清理等問(wèn)題，但是就整體來(lái)看，仍然瑕不掩瑜。而漂亮的名義宏觀(guān)數據容易埋下一些隱患。
　　其一，前期增長(cháng)平穩，并不代表后期就不會(huì )出現急劇滑落。經(jīng)過(guò)全球金融危機的洗禮，中國經(jīng)濟抗調控抗危機的耐力的確提高了，但是調控的政策效應最終會(huì )釋放出來(lái)，而且可能會(huì )集中釋放。前期抗壓力度越強，后期釋放的效應就越充分。因此，9月份的數據表明，后期中國經(jīng)濟急劇下行的風(fēng)險加大了。
　　其二，今年P(guān)PI和CPI都處于歷史高位，這導致中國的名義GDP增長(cháng)率要遠遠高于實(shí)際GDP增長(cháng)率，估計名義GDP的增長(cháng)率在15%左右，這就使得所有跟名義GDP相關(guān)聯(lián)的指標都非常好，如投資、消費、進(jìn)出口、財政收入和各種表征經(jīng)濟運行周轉量的指標等，但是實(shí)體經(jīng)濟的實(shí)際增長(cháng)也許并沒(méi)有這么好。后期，隨著(zhù)CPI和PPI的急劇下降，名義GDP增速也會(huì )降下來(lái)了，各項跟名義GDP相掛鉤的宏觀(guān)數據也可能急劇下降。
　　其三，我們可能對房地產(chǎn)市場(chǎng)回落對整個(gè)中國經(jīng)濟的影響估計不足。在前一輪經(jīng)濟高增長(cháng)中，房地產(chǎn)行業(yè)的繁榮仍然是中國經(jīng)濟的第一推動(dòng)力，對整個(gè)投資、消費以及民眾和企業(yè)家的信心影響巨大�，F在人們的分析只集中在房?jì)r(jià)下跌對銀行資產(chǎn)安全性的影響以及各市場(chǎng)主體對房?jì)r(jià)下跌的承受力上，根本沒(méi)有考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)萎縮對整體經(jīng)濟影響的乘數效應，以及對企業(yè)家和民眾信心的打擊。這種分析是不全面的。
　　總之，如果宏觀(guān)調控部門(mén)只拘泥于觀(guān)察當前的宏觀(guān)數據，就有可能出現對宏觀(guān)經(jīng)濟形勢過(guò)于樂(lè )觀(guān)，對后期經(jīng)濟回落估計不足，從而出現政策調整不及時(shí)、不到位的風(fēng)險。
　　第二，對宏觀(guān)調控政策賦予過(guò)多維穩職能，導致宏觀(guān)調控目標多元化，對宏觀(guān)調控部門(mén)干預過(guò)多，政策獨立性會(huì )受到很大影響。
　　我國中央銀行的核心職能是通過(guò)穩定幣值來(lái)維護和促進(jìn)經(jīng)濟平穩增長(cháng)，也就是要在通貨膨脹和經(jīng)濟增長(cháng)之間求得平衡。政府部門(mén)除了要維護和促進(jìn)經(jīng)濟增長(cháng)外，更要維護社會(huì )穩定，及時(shí)化解社會(huì )矛盾。對政府部門(mén)來(lái)說(shuō)，后者職能甚至比前者更重要。
　　當前通貨膨脹所帶來(lái)的核心問(wèn)題是糧食、農副產(chǎn)品以及低端服務(wù)業(yè)價(jià)格上升過(guò)快，對低收入階層日常生活影響很大，低收入階層難以承受。這個(gè)問(wèn)題的根源是我國收入分配制度不合理，收入分配結構扭曲，低收入階層收入增長(cháng)過(guò)慢。單從經(jīng)濟運行角度看，今年我國名義GDP增長(cháng)率大約在15%左右，名義通脹率在5.5%左右，盡管偏高，但是兩者之間并沒(méi)有嚴重不匹配，也沒(méi)有過(guò)多偏離近十年平均通脹率在5%左右的水平。
　　也就是說(shuō)當前的通貨膨脹對實(shí)體經(jīng)濟運行并沒(méi)有產(chǎn)生過(guò)大負面影響。通貨膨脹所引發(fā)的矛盾主要是社會(huì )層面的，而不是經(jīng)濟層面的。這就使得控通脹的目標難以明確。即使后期我國名義通脹率由于比較基期因素同比下來(lái)了，但是如果老百姓的菜籃子米袋子價(jià)格沒(méi)有下來(lái)，政府仍然將承受著(zhù)巨大的社會(huì )壓力。調控部門(mén)控通脹的政策能否轉向或放松，恐怕還很難下結論。
　　第三，當前主要采取控信貸等金融手段控通脹，與導致通貨膨脹的根源不一致。這可能導致金融緊縮力度過(guò)大，從而對實(shí)體經(jīng)濟造成過(guò)大的負面影響。
　　如果這輪通脹就是前兩年貨幣投放過(guò)多導致的，那么今年信貸收得這么緊，再加上明年繼續適度收緊，控通脹自然就可以高枕無(wú)憂(yōu)了。問(wèn)題是中國這一輪通脹的核心根源是中低端勞動(dòng)力成本上升帶來(lái)的對勞動(dòng)力高度敏感的農副產(chǎn)品價(jià)格上漲，與輸入型通脹疊加形成的。這兩大通脹因素對緊縮貨幣都不敏感，明年還將繼續存在，甚至不排除進(jìn)一步加強的可能。
　　這幾年我國通過(guò)農產(chǎn)品期貨市場(chǎng)和農產(chǎn)品供求的市場(chǎng)化改革，教會(huì )了農民兄弟學(xué)會(huì )“囤積居奇”，今年農村普遍出現了無(wú)論收獲什么，先儲藏起來(lái)，等半年一年再賣(mài)�，F在農村的儲窖和倉庫最奇缺。中國農產(chǎn)品特有的高度分散的小生產(chǎn)和統一大市場(chǎng)的矛盾已經(jīng)凸顯了出來(lái)。農民接受的市場(chǎng)信息已經(jīng)開(kāi)始混沌無(wú)序了。過(guò)去農產(chǎn)品價(jià)格隨收獲季節而自然波動(dòng)，現在由于農民的囤積變成無(wú)序波動(dòng)了，再加上今年國際大宗商品價(jià)格毫無(wú)根由地大漲大跌，誰(shuí)又能對明年我國的CPI作出有把握的預測？
　　一味緊縮信貸不能控制當前我國通貨膨脹的兩大根源，但是一定會(huì )讓實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)速度降下來(lái)。實(shí)體經(jīng)濟下來(lái)了，需求減小了，通脹可能會(huì )得到一定程度的控制，但是這種調控的代價(jià)需要評估。在中國這一輪復雜的通貨膨脹背景下，緊盯著(zhù)CPI走勢實(shí)行貨幣緊縮政策，容易造成對實(shí)體經(jīng)濟調控過(guò)頭而通脹又難以真正控制的局面。
　　第四，后期宏觀(guān)調控部門(mén)很可能會(huì )出現有足夠的放松政策的工具，但是缺乏與政策出臺相配套的經(jīng)濟與社會(huì )條件。
　　如果宏觀(guān)調控部門(mén)確認經(jīng)濟已經(jīng)存在加速下行風(fēng)險了，再加上歐債危機的進(jìn)一步蔓延，需要調整政策方向了，那他們當前掌握的政策手段和空間是充足的。銀行的流動(dòng)性蓄水池是充足的，央行通過(guò)將準備金率提高到歷史高度，鎖住了幾萬(wàn)億元基礎貨幣，完全可以通過(guò)下調準備金率逐步釋放流動(dòng)性。中央政府財力是可以的，今年我們又比預算多增了一萬(wàn)多億財政收入。政府的很多大項目現在正趴在那里等待啟動(dòng)。所有這些都是可以松動(dòng)的，問(wèn)題是每一項政策的松動(dòng)都需要一定的經(jīng)濟和社會(huì )條件。
　　比如，CPI是最大約束。如果CPI不能落在社會(huì )各界基本認同的安全區域，誰(shuí)敢全面放松？簡(jiǎn)單估計，這個(gè)CPI的安全區域大約是月度在4%以下，且相對平穩運行了幾個(gè)月，還得看老百姓對當前的物價(jià)是否認同。
　　下調存款準備金率要看銀行間資金是否緊張，超儲率是否下降到足夠低的水平。就今年第四季度乃至明年來(lái)看，銀行間資金最緊張的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了，商業(yè)銀行已經(jīng)開(kāi)始重視實(shí)體經(jīng)濟的風(fēng)險，開(kāi)始“惜貸”了。如果是這樣，那準備金率下調也無(wú)濟于事。
　　仿效“四萬(wàn)億”，重啟政府投資，需要中央財政、地方政府和商業(yè)銀行的配合才能完成。而今地方政府是舊疤未好，又要添新傷，這恐怕困難。地方融資平臺尚在清理中，新的融資渠道尚沒(méi)有形成，單靠中央財政很難大面積見(jiàn)效。因此，看似政策放松空間很大，實(shí)則只能微調。
　　第五，如今又遇上了內緊外冷的經(jīng)濟環(huán)境，未來(lái)經(jīng)濟運行的風(fēng)險難以評估。
　　上世紀九十年代，中國經(jīng)濟曾有一段非常成功的軟著(zhù)陸過(guò)程。從1993年到1996年，實(shí)行了適度偏緊的財政貨幣政策，經(jīng)濟緩緩下行，通脹以比經(jīng)濟更快的速度下行。這次調控，我們以最小的經(jīng)濟波動(dòng)為代價(jià)控制住了通貨膨脹。如果不是緊跟著(zhù)1997年的亞洲金融危機，對這輪調控的效果幾乎可以打滿(mǎn)分了。然而，在我們繼續實(shí)施偏緊的調控政策情況下，出現了無(wú)法預期的亞洲金融危機，中國的貿易環(huán)境一下子惡化了。
　　在內緊外冷情況下，中國經(jīng)濟由軟著(zhù)陸變成了硬著(zhù)陸。盡管政府急促實(shí)施了“保8戰略”，政策寬松到底，但是經(jīng)濟仍然跌到了8%增長(cháng)率以下，而且在底部盤(pán)桓了三四年，一直到2002年才迎來(lái)了新一輪經(jīng)濟增長(cháng)周期。今天，我們又遇到了跟1997年相似的經(jīng)濟環(huán)境。國內調控政策仍然繼續收緊，但同時(shí)歐美債務(wù)危機正在進(jìn)一步蔓延，對中國貿易的影響日益深遠。這一輪“內緊外冷”，中國經(jīng)濟能否受得了、頂得住，我們無(wú)法評估。實(shí)體經(jīng)濟一旦急速滑落，即使我們開(kāi)始寬松了，也未必救得了。
　　總之，盡管還沒(méi)有到政策轉向期，但是調控部門(mén)必須充分認識到當前中國經(jīng)濟形勢的復雜性和多元性；必須綜合各方面信息，認真研究對策，運籌帷幄，高瞻遠矚，才能真正做到適時(shí)適度有效的運用政策。