隨著(zhù)意大利國內政壇的持續動(dòng)蕩，意大利債務(wù)危機再次成為全球的聚焦點(diǎn)。11月7日，意大利主權信用違約互換（CDS）息差大幅擴至522個(gè)基點(diǎn)，再創(chuàng )歷史新高。在擔憂(yōu)情緒擴散下，西班牙、法國、比利時(shí)5年期國債CDS息差都在急劇擴大，這意味著(zhù)債務(wù)病毒正繼續向沒(méi)有抗體的核心國侵入，“大而不能倒”的意大利將是下一個(gè)被施救的對象。
當前，意大利的經(jīng)濟和債務(wù)形勢越來(lái)越嚴峻。作為全球第八大經(jīng)濟體，歐洲第三大經(jīng)濟體，意大利經(jīng)濟復蘇乏力，二季度經(jīng)季調國內生產(chǎn)總值（GDP）季比增長(cháng)0.3%，年比增長(cháng)0.8%。歐盟預計，今年全年意大利GDP將增長(cháng)1.4%，而鑒于意大利目前采取的緊縮措施，意大利經(jīng)濟在2012年和2013年很可能均無(wú)法實(shí)現增長(cháng)。與此同時(shí)，該國的債務(wù)規模和債務(wù)負擔卻繼續攀升，截至2010年底，意大利公共債務(wù)占GDP的比例高達119.0%，在歐元區位列第二，僅次于希臘的142.8%，而意大利的債務(wù)總額高達1.9萬(wàn)億歐元，相當于其他四國的總和。
費了九牛二虎之力，希臘、意大利等國的債務(wù)危機卻為何愈演愈烈？事實(shí)上，除了歐元區制度性缺陷以及政治不利外，更主要的是“金融加速器”正在通過(guò)資產(chǎn)價(jià)格渠道加強主權債務(wù)和經(jīng)濟波動(dòng)之間的惡性反饋作用：主權債務(wù)已經(jīng)讓歐洲各國實(shí)體經(jīng)濟嚴重受損，經(jīng)濟萎縮又導致政府和私人部門(mén)資產(chǎn)負債表的進(jìn)一步惡化，各國被迫啟動(dòng)“去杠桿化”進(jìn)程；“去杠桿化”效應將使各部門(mén)的資產(chǎn)負債表進(jìn)一步收縮，市場(chǎng)流動(dòng)性下降導致投資信心不足，資本溢價(jià)風(fēng)險放大導致借貸能力大幅下降，并通過(guò)投資乘數使經(jīng)濟加劇下滑。而為遏制經(jīng)濟復蘇放緩，歐元區國家加強對危機的干預又導致財政赤字和國債規模的不斷擴大，于是就形成了“債務(wù)危機——資產(chǎn)負債表惡化——去風(fēng)險資產(chǎn)——流動(dòng)性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟蕭條——債務(wù)危機加劇”這樣一個(gè)惡性循環(huán)，這是歐債危機不但沒(méi)有絲毫進(jìn)展，反而越演越烈的根本原因。
由于債務(wù)危機與“金融加速器”機制相互作用，歐元區國家靠市場(chǎng)進(jìn)行融資的渠道并不暢通，今年二季度以來(lái)，歐洲債務(wù)國家以及歐洲銀行業(yè)的CDS溢價(jià)持續上漲。CDS溢價(jià)上升意味著(zhù)更大的風(fēng)險補償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機發(fā)展到今天最大的問(wèn)題是不太可能從正常渠道進(jìn)行大規模融資，意大利亦是如此。自7月份以來(lái)，意大利10年期國債利率始終維持在6%左右的高位，幾乎是同期德國國債利率的3倍，而11月7日，意大利10年期國債收益率一度觸及歐元問(wèn)世以來(lái)新高6.67%，僅稍低于希臘在獲得歐洲央行和IMF援助前達到的7%水平。
負債成本過(guò)高使得意大利發(fā)行新債更加困難。意大利下次出售國債是11月14日，意大利必須在11月籌措305億歐元，在12月再籌集225億歐元，意大利等待救援正在倒計時(shí)。德國聯(lián)邦銀行和意大利央行的數據顯示：意大利的銀行的債權人尤其是私人債權人擔心他們的錢(qián)財得不到保障，因而將其資本從意大利抽離，投入到比較安全的德國。但這也導致這些財政羸弱的歐元國家的銀行對央行財政支持的依賴(lài)更強了。
而當前，越發(fā)令人擔憂(yōu)的是，即便馬上通過(guò)杠桿化式EFSF的救助規模達到1萬(wàn)億歐元，但對于背負1.9萬(wàn)億歐元巨額債務(wù)的意大利而言，也是“杯水車(chē)薪”。意大利作為繼日本和美國之后的世界第三大債券市場(chǎng)，其債券市場(chǎng)引起的危機必將影響整個(gè)大局。根據彭博社數據，截至2011年9月17日，意大利未清償債務(wù)本金總規模為1.58萬(wàn)億歐元，未清償本息總規模為2.18萬(wàn)億歐元。其中，法國、德國銀行業(yè)持有意大利風(fēng)險敞口分別達到4102億和1649億美元，市場(chǎng)普遍擔心，風(fēng)險難以制止向銀行業(yè)體系侵染。
救助意大利已經(jīng)不可避免，到最后恐怕只有歐洲央行的債券購買(mǎi)計劃（SMP）能夠防止意大利債券收益率繼續爬升，不過(guò)這將是對歐洲央行極大的挑戰。德拉吉上任以來(lái)除了意外降息之外，就是購買(mǎi)歐元區政府債券規模翻倍至95.2億歐元，并將歐洲央行債券購買(mǎi)總量提高至1830億歐元。面對加速下行的經(jīng)濟風(fēng)險以及日益嚴峻的債務(wù)形勢，歐洲央行的政策立場(chǎng)正在悄然改變。德拉吉美式的行事作風(fēng)，很可能讓歐洲央行效仿美國救助金融危機的做法，包括改變幾十年來(lái)歐洲央行不能在二級市場(chǎng)直接購買(mǎi)主權債券的鐵律，再加上高盛的經(jīng)歷讓德拉吉深諳金融市場(chǎng)杠桿操作之道，歐洲央行在未來(lái)會(huì )更加大膽。
根據歐洲央行的數據，截至今年三季度末，歐洲中央銀行的資產(chǎn)負債表總規模達到了2.28萬(wàn)億歐元。一旦歐洲金融形勢出現惡化的話(huà)，歐洲央行的政策立場(chǎng)可能出現軟化，通過(guò)調整資產(chǎn)方的方式來(lái)實(shí)現量化寬松，比如包括收緊債券回購政策、取消流動(dòng)性最強的一系列金融工具以及開(kāi)發(fā)重估價(jià)賬戶(hù)，或是通過(guò)量化寬松提供額外幫助，直接或間接為歐洲的銀行體系提供流動(dòng)性。
然而，即便是退到最后，歐洲央行通過(guò)政策冒險去購買(mǎi)債券，也依然是拖延戰略，因為這并不能真正削減債務(wù)。意大利債務(wù)問(wèn)題正在成為歐債危機演進(jìn)的決定性力量，明年意大利有巨額債務(wù)到期，“大而不能倒”的系統性風(fēng)險還將繼續上演。
