新任歐洲央行行長(cháng)德拉吉是現實(shí)的。歐元區10月通脹率維持在3%的高位，已連續11個(gè)月超過(guò)歐洲央行設定的“接近但不超過(guò)2%”的政策目標。按照常規做法，歐洲央行應該在今年4月和7月兩次升息的基礎上再次提高主導利率，但歐洲央行意外降息。敢于降息，說(shuō)明德拉吉不是單一制的捍衛者，也表明歐洲央行已經(jīng)做出了方向性的選擇——債務(wù)貨幣化。
按照國際清算銀行估測，目前整個(gè)銀行體系中歐洲主權債的風(fēng)險敞口高達２萬(wàn)億歐元，甚至有機構悲觀(guān)估測將達3萬(wàn)億歐元。所以歐洲金融穩定機制(EFSF)總需要擴容。2011年9月29日，第一次擴容至4400億歐元，但這個(gè)EFSF“2.0版本”只能應付希臘、愛(ài)爾蘭和西班牙未來(lái)18個(gè)月的融資需求。由于市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，歐盟緊急磋商，進(jìn)一步將救助計劃擴容到1萬(wàn)億歐元。然而這種“擠牙膏”式的救助，易產(chǎn)生危機疲勞感。市場(chǎng)一旦認為此非長(cháng)久之計，引發(fā)危機的邊緣國家債券將面臨集中拋售，失望情緒會(huì )導致市場(chǎng)崩潰。
應該說(shuō)，EFSF的擴容就是將其杠桿化。目前法國主張將EFSF定義為一家銀行，即允許EFSF將干預市場(chǎng)所累積的債券再拿到歐洲央行抵押借貸。但10月27日歐盟達成的一攬子救助計劃，似乎更傾向于將EFSF定義為一家保險公司，即利用EFSF為歐元區國家發(fā)行的新債可能造成的損失提供部分擔保。這樣做的目的是為了穩定市場(chǎng)信心，說(shuō)服投資者心甘情愿地購買(mǎi)意大利和西班牙等需要大量融資的國家發(fā)行的國債。操作上就是發(fā)行CDS，通過(guò)為每次新債發(fā)行提供20%-50%的擔保，EFSF的資金援助實(shí)力可以擴大4-5倍。
此前，由于擔心通脹上升抬高本國融資成本，德國對于保持歐洲央行的純潔性極為執拗，堅決反對中央銀行扮演最后貸款人，反對債務(wù)貨幣化。但在關(guān)鍵時(shí)刻，德國還是做出了妥協(xié)。其實(shí)，從德國的整體利益看，邏輯方向上應該和法國并無(wú)本質(zhì)的分歧。最好的出路就是由歐洲央行發(fā)行貨幣將損失貨幣化，這樣至少會(huì )將損失蔓延給歐元區的所有人，為制度重建爭取時(shí)間和空間。
EFSF畢竟不能代替歐洲央行。即使擴大該基金的資源，允許其動(dòng)用歐洲央行的流動(dòng)性，由于該基金的治理建立在全體一致同意原則的基礎之上，還是無(wú)法迅速地采取行動(dòng)。因此隨著(zhù)博弈深化，解決歐債危機還將由歐洲央行發(fā)揮實(shí)質(zhì)性作用，這個(gè)轉變可能在2012年歐美主權債務(wù)與銀行債務(wù)償債高峰期出現。
如果歐洲央行入市購買(mǎi)國債，“歐洲版”的量化寬松是否會(huì )演化成通脹壓力？筆者認為，關(guān)鍵在于市場(chǎng)情勢穩定后，歐洲央行能否及時(shí)回收貨幣（當然，這多數是不可能的）。目前來(lái)講，歐洲央行主要為出售國債的金融機構提供流動(dòng)性，而金融機構出售國債是要尋找安全資產(chǎn)，他們首選的就是來(lái)自央行的資金。這些資金會(huì )被囤積起來(lái)，而不會(huì )被用于擴大信貸和貨幣供給，因而不會(huì )導致通脹壓力。按照德拉吉的話(huà)講，目前所有非常規措施都是暫時(shí)的。
歐洲央行若能給出歐元區國債的價(jià)格底線(xiàn)，實(shí)際操作上也不必購買(mǎi)更多國債。畢竟歐洲整體債務(wù)遠好于美國，當投資者相信了歐洲央行的決心之后，他們就會(huì )停止拋售行為，因為他們會(huì )相信這些資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)設立底部。
如何出錢(qián)的問(wèn)題解決了后，之后具體要做的事情非常明確，主要有以下三點(diǎn)：
一是保衛銀行，必要時(shí)將其國有化，將銀行置于歐洲當局的控制之下。美國2008年曾運用過(guò)這個(gè)策略，并取得相對成功。比如，美國財政部出手將花旗集團國有化，當局勢平穩以后，美國財政部選擇退出，還盈余了120億美元。
二是發(fā)行歐洲統一債，保證意大利和西班牙能以較低成本從市場(chǎng)融資。這將穩定市場(chǎng)情緒，為歐洲贏(yíng)得制定增長(cháng)戰略的時(shí)間。當然做到這一點(diǎn)需要德國松口，德國可能要求主權向新歐盟移交——即使是部分的。這將包括征收某些稅種，對產(chǎn)品、勞動(dòng)力和金融市場(chǎng)進(jìn)行監管，以及為成員國制定財政規則的權力等。
三是建立有序退出機制。讓希臘這樣的國家有序違約，退出債務(wù)重組，而不至于殃及其他國家。希臘其實(shí)不是大問(wèn)題，3600億歐元的債務(wù)即便減記70%-80%，其損失也是歐洲銀行業(yè)能夠承受的。
歐洲經(jīng)濟不會(huì )有太多驚喜，歐洲經(jīng)濟慢慢復蘇需要時(shí)間。而歐洲國家間的博弈仍在繼續，未來(lái)金融市場(chǎng)的風(fēng)險將源于決策分歧。當然，歐債危機最終將依托歐洲央行的量化寬松和EFSF“拖”下去，而債務(wù)貨幣化是唯一理性的選擇。
