近日，證監會(huì )表示，將推動(dòng)上市公司的分紅改革，擬進(jìn)一步采取措施提升上市公司對股東的回報。今年中國A股市場(chǎng)表現相當慘淡，大量上市公司“破發(fā)”。與之對應的是，很多上市公司IPO超募（高市盈率、高發(fā)行價(jià)和高超募資金），卷走大量的錢(qián)。簡(jiǎn)單地說(shuō)，一級市場(chǎng)是“盛宴”，二級市場(chǎng)是“剩宴”。
　　2001年就開(kāi)始了“調查不分紅”的規矩，2004年出臺了將“分紅和再融資”掛鉤的政策（即不分紅不能再融資），2008年則在“掛鉤”基礎上規定了強制性的比例。但冷暖自知。市場(chǎng)從興奮到失望。首先，羊毛出在羊身上，分紅之后大多股價(jià)下跌，而不是像很多理論家說(shuō)的那樣“分紅具有信號模型，會(huì )導致好公司和壞公司區別，從而讓股價(jià)上升”。其次，一些分紅被“異化”甚至“逆向選擇”，小額支付成本為的是“圈更多的錢(qián)”。那些有心計的公司會(huì )事先準備好一筆錢(qián)分紅，為的是融資時(shí)“狠融一大筆”。
　　坦率地說(shuō)，強制分紅很多國家都有，但沒(méi)有一個(gè)跟“再融資”掛鉤，比如巴西，就要求上市公司必須將當期凈利潤的50%左右以現金股利方式支付給股東。它的理由是，當上市公司缺乏良好的投資機會(huì )時(shí)，公司治理系統可以迫使公司支付股利從而限制了內部人將公司利潤用來(lái)攫取私利。當然也有反對聲音，Miller和Modigliani就有“股利無(wú)關(guān)論”：市場(chǎng)會(huì )通過(guò)股價(jià)的下跌來(lái)調整對分紅的看法。要知道對于那些高成長(cháng)低自由現金流、高競爭低自由現金流的上市公司來(lái)說(shuō)，強制分紅可能犧牲了大好的投資機會(huì )。
　　我們認為，強制分紅政策不宜作為一個(gè)重要的“改革推進(jìn)點(diǎn)”。首先，中國經(jīng)濟和股市都趨向下，這意味著(zhù)資產(chǎn)將會(huì )變得便宜，這時(shí)候應該鼓勵上市公司“優(yōu)勝劣汰的兼并和擴張”。當然，如果對那些壟斷上市國企進(jìn)行強制性分紅，這是可以的，因為行政壟斷會(huì )讓它們在逆周期上的波動(dòng)比一般公司要低得多，支付分紅則是為這種壟斷地位“付費”。其次，“強制分紅”應同“再融資”完全松綁。再次，公眾 “怒火”的核心是“盛宴”和“剩宴”。比如創(chuàng )業(yè)板，截至11月2日，274家公司募集1807.2億，超募達1136.6億�！叭ψ摺绷颂�多的錢(qián)，導致公司在二級市場(chǎng)非常昂貴，跌得再慘也還是不便宜。怎么解決這個(gè)問(wèn)題？有人說(shuō)，IPO的“圈錢(qián)”是市場(chǎng)供需決定的，一個(gè)愿打一個(gè)愿挨。這個(gè)邏輯總體上也能說(shuō)得過(guò)去。畢竟中國的貨幣非常充沛。但如果從另外一個(gè)角度看，一個(gè)公司制定了上市募資的規模計劃，意味著(zhù)公司對未來(lái)給出了一個(gè)資金估計，如果市場(chǎng)由于特別狂熱給了這個(gè)公司很多錢(qián)，讓公司超募，那么相當于對公司的資金規劃做了一個(gè)“延長(cháng)的理解”。就像孩子上本科，但父母連研究生博士的學(xué)費都預先支付了，那么孩子在讀完本科之后就不應當伸手再要錢(qián)了。我們的建議是，如果超募的比例非常嚴重，比如高達50%，那么監管部門(mén)有理由關(guān)閉該公司3-5年的“融資窗口”，即告訴該公司，相當一段時(shí)間內是沒(méi)有融資機會(huì )的，所以要更理性和更長(cháng)遠地規劃這筆錢(qián)。那么對市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，這個(gè)超募的公司未來(lái)的融資沖擊的是不存在的。而這也用更長(cháng)的時(shí)間跨度來(lái)平衡了當時(shí)狂熱的市場(chǎng)預期。