11、12月份的財政存款很重要，是否走老路（靠財政擴張頂住速度），從中可以驗證貨幣松緊的真偽。1－10月財政盈余1.33萬(wàn)億，預算今年是7000億赤字，理論上政府最后兩月可鉚足勁花錢(qián)（至少2萬(wàn)億以上）。這要看政府是否敢這么花。2010年是鉚足勁花的，當年1-10月盈余9900億，年終硬是花了個(gè)6770億的赤字（接近預算7000億）。2009年也是鉚足勁花的，當年1-10月盈余8480億，年終硬是花了個(gè)9500億的赤字（剛好等于預算9500億）。
我看今年有點(diǎn)懸。經(jīng)濟下行日益明顯，但10月份財政存款增加4190億，同比多增3000億，政府似乎沒(méi)有過(guò)于放的意思。10月份貨幣依然走得很軟，M1為8.9%，M2為12.9%
，這歸因于財政存款增加，政府開(kāi)支降溫。政府開(kāi)支降溫，信貸增加當然惠及中小企業(yè)。所以10月份中長(cháng)期信貸增速13%，顯著(zhù)弱于短期貸款增速20.8%，這倒是好事。對于企業(yè)來(lái)講，叫“相對寬松”。中國的問(wèn)題不在于松不松綁貨幣，關(guān)鍵在于放出的信貸資源，不要又被政府經(jīng)濟活動(dòng)和房地產(chǎn)給吸收掉，若是這樣的話(huà)，資本市場(chǎng)的預期只可能是短線(xiàn)的。中國只有收緊財政，股票市場(chǎng)才會(huì )產(chǎn)生長(cháng)線(xiàn)憧憬。
從目前的跡象分析，下一步政府再行刺激投資反彈的可能性很小。短期為一些政府基建項目（如鐵道部）的確釋放了一些錢(qián)，但主要是為了清欠供應商的應收款，保一些企業(yè)。所以市場(chǎng)不要抱幻想，政府項目再鋪天蓋地的開(kāi)工局面是回不來(lái)了。
根據有關(guān)調查數據，目前鐵路工程建設僅有三成正常施工，處于停工、半停工和進(jìn)展緩慢的占70%。鐵道部也大幅調整了“十二五”期間的建設規劃，每年建成里程數已從8000公里下調至5000公里，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發(fā)展的可能。
另一個(gè)拉動(dòng)基建投資的“重頭戲”公路建設，全年資金到位率可能會(huì )比去年下降25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際完成工程量可能會(huì )比計劃下降20%左右。不僅如此，2011年上半年出臺的建設保障房、萬(wàn)億水利投資規劃都有可能面臨現實(shí)調整。
這種變化反映了宏觀(guān)當局事實(shí)上已經(jīng)逐步在拋棄上半年之前的“寬財政，緊貨幣”的政策組合。他們十分擔心靠擴張的財政去頂住經(jīng)濟增長(cháng)的速度是否可以持續。
我并不認為，投資的減速會(huì )使中國的GDP增速出現一個(gè)斷崖式的“硬著(zhù)陸”。
在現階段，國內投資減速意味著(zhù)進(jìn)口減速，甚至顯著(zhù)超過(guò)出口的減速，意味著(zhù)凈出口對經(jīng)濟增長(cháng)貢獻增加。若通脹回落，則有利于消費保持穩定并可能提升實(shí)際消費增速，投資回落對于經(jīng)濟增速的影響不可能那么劇烈。
相反，如果政府真的收緊財政，投資保持平穩減速，企業(yè)面將受惠于這種“相對寬松”的局面。因為財政擠出效應大幅減弱，即便現行鎖定資金的政策不馬上松動(dòng)，融資市場(chǎng)高度緊張狀態(tài)也會(huì )出現相對松弛。成本下降有利于私人部門(mén)資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩投資減速的節奏和過(guò)程。更關(guān)鍵還在于，中國政府有足夠的政策空間去平滑投資的減速。
如果財政從擴張開(kāi)始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開(kāi)。信貸的配給制和高企的存準率都可以開(kāi)始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟將更可能被導向軟著(zhù)陸。
隨著(zhù)政府的經(jīng)濟活動(dòng)減弱和財政需求的下降，中國的結構性減稅空間被拓展。否則中國的減稅只能是試點(diǎn)。只要采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門(mén)的梗塞，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險轉化為銀行信用的被動(dòng)收縮，這樣就能夠避免宏觀(guān)經(jīng)濟的大波動(dòng)。中央政府信用應該及早出手，用長(cháng)期信用去替代短期信用來(lái)紓解目前地方政府性債務(wù)的困境。這樣能為宏觀(guān)政策解套，也為駛向深水區的結構性改革解套。但股票市場(chǎng)短期內可能要承受利潤低谷壓力。
因為中國股票市場(chǎng)的結構與投資驅動(dòng)經(jīng)濟模式關(guān)聯(lián)太大。目前企業(yè)所建的原料庫存成本還很高，接下來(lái)去庫存的過(guò)程，利潤受需求下滑的影響還會(huì )進(jìn)一步下降，直至成本下降的因素能逐步轉化為增加企業(yè)盈利的貢獻的預期，特別是生產(chǎn)中間品的產(chǎn)業(yè)將表現得尤為明顯，如工程機械和基礎化工原料等等。
另一種擔憂(yōu)則來(lái)自對于中國企業(yè)財務(wù)表的惡化。最近兩年企業(yè)面深中資產(chǎn)泡沫的劇毒，的確，這是比2008年更糟糕的情況。高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現長(cháng)期化傾向，很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權和土地換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。這意味著(zhù)一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)面的杠桿可能會(huì )出現急劇上升的狀況。即便未來(lái)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升的效應恐怕趕不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動(dòng)力將趨弱。這是二級市場(chǎng)投資者易產(chǎn)生悲觀(guān)情緒的理由。也就是說(shuō)過(guò)去三年的大投資和由此推升的不動(dòng)產(chǎn)泡沫可能已經(jīng)挫傷了中國經(jīng)濟的彈性。
如果從樂(lè )觀(guān)的角度看，股票指數中樞回升可能要到利潤低谷的前后，明年一季度出現一個(gè)盈利的低谷是大概率事件。
但目前資金面相對寬松的狀態(tài)下，非周期股票系統性風(fēng)險不大，保持活躍會(huì )是可能的狀態(tài)。
