中國人民銀行１５日發(fā)行的一年期央票利率較前一期下降８．５８個(gè)基點(diǎn)至３．４８７５％，發(fā)行量較前一期放大超過(guò)四倍。作為基準利率風(fēng)向標，一年期央票發(fā)行利率連續兩周下行難免會(huì )引發(fā)市場(chǎng)的貨幣寬松政策預期。目前來(lái)看，本次央票發(fā)行“量升率降”更可能是央行公開(kāi)市場(chǎng)操作過(guò)程中市場(chǎng)化博弈的結果，未來(lái)何時(shí)運用降息、降低準備金率等進(jìn)一步寬松政策，還需視宏觀(guān)經(jīng)濟、通脹形勢及銀行體系整體流動(dòng)性情況而定。
　　本次一年期央票發(fā)行主要有兩大看點(diǎn)：一是發(fā)行量大增，二是發(fā)行利率繼上周后再次下行。這兩個(gè)變化是機構需求與央行調控之間市場(chǎng)化博弈的結果。
　　從機構角度看，央票現券市場(chǎng)9月底以來(lái)隨債市走牛，目前各期限央票二級市場(chǎng)收益率均低于一級市場(chǎng)，一年期央票發(fā)行利率14日已高出二級市場(chǎng)約18基點(diǎn)。面對高額的無(wú)風(fēng)險套利空間，機構一級市場(chǎng)認購需求高漲。由于公開(kāi)市場(chǎng)本身就是央行通過(guò)市場(chǎng)化操作調控流動(dòng)性的場(chǎng)所，機構影響更占主導，而且央票發(fā)行采用價(jià)格招標方式，需求踴躍推動(dòng)央票發(fā)行利率下行順理成章。
　　從管理層角度看，本次央票發(fā)行體現了央行在公開(kāi)市場(chǎng)上隨行就市的態(tài)度，也反映出維護流動(dòng)性適度穩定的意圖。自從11月上旬連續兩周凈投放后，銀行間市場(chǎng)資金面呈持續寬松趨勢。為避免短期流動(dòng)性過(guò)度寬松，央行有必要順勢加大回籠力度。
　　同時(shí)，央行對本期央票發(fā)行規模并非毫無(wú)控制。據交易員稱(chēng)，在本次央票認購中，機構實(shí)際需求量超過(guò)1000億元，央行最終將發(fā)行規模定在520億元，發(fā)行利率下行至3.4875%�？梢哉f(shuō)，這是權衡之后一舉兩得的方案。一方面，下調后的一年期央票發(fā)行利率接近一年期定期存款利率，不致引發(fā)過(guò)于強烈的降息預期；另一方面，資金面將在回籠規模擴大后趨于穩定，從而引導央票二級市場(chǎng)利率向一級市場(chǎng)靠攏，最終達到需求、利率雙雙企穩的目的。
　　雖然15日央票發(fā)行結果主要屬市場(chǎng)化行為，但客觀(guān)上由于一年期央票發(fā)行利率一向被視為基準利率風(fēng)向標，連續兩周下行難免會(huì )引發(fā)市場(chǎng)對降息、下調存款準備金率的預期。不過(guò)，盡管通脹拐點(diǎn)已確立，但考慮到今年CPI同比增幅仍將達4%左右，而且明年春節時(shí)點(diǎn)靠前及水電等資源品漲價(jià)呼聲漸起，預計中短期內負利率狀態(tài)仍將持續封堵基準利率下調空間。
　　至于是否下調存準率，可能更需參照銀行體系資金面情況。數據顯示，在央票發(fā)行擴容、中小銀行第三輪保證金存款準備金繳款雙重考驗下，15日銀行間市場(chǎng)資金面仍保持穩定寬松格局，隔夜、7天回購加權平均利率分別收在2.92%和3.32%的相對低位水平，預示短期資金面無(wú)憂(yōu)。而且，為配合信貸政策適度放松，預期中的逾萬(wàn)億元財政存款有望提前加速釋放，從而為流動(dòng)性保駕護航，因而年內下調存準率壓力不大。但需注意的是，公開(kāi)市場(chǎng)投放與新增外匯占款作為基礎貨幣投放的兩個(gè)重要來(lái)源，在上一輪緊縮周期中，顯露出明顯的以提準對沖公開(kāi)市場(chǎng)凈投放和新增外匯占款的特征。12月之后公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量大幅萎縮，9月以來(lái)新增外匯占款出現下滑趨勢，如果央票發(fā)行量繼續維持高位、新增外匯占款出現超預期下滑，則下調存準率可能性隨之提高。此外，相對公開(kāi)市場(chǎng)操作而言，存準率下調對中小銀行流動(dòng)性改善的作用更大，考慮到中小銀行未來(lái)還將面臨三輪補繳保證金存款準備金，在條件允許的情況下，適度下調中小銀行準備金率未嘗不可。
　　總體來(lái)看，在當前形勢下，預計貨幣政策短期內仍難言全面轉向，適度“微調”、徐步前行仍將是未來(lái)一段時(shí)期內最可能的調控特征。