政策微調正在逐步確認。在資金面并不緊張的背景下，央行仍?xún)敉斗派锨|流動(dòng)性，顯示出貨幣政策局部松綁跡象。加之年末財政存款的投放規模，筆者推測年內資金面或將逐漸呈現適度偏寬。但中國的問(wèn)題不在于松不松綁貨幣，關(guān)鍵在于放出的信貸資源不要又被政府經(jīng)濟活動(dòng)和房地產(chǎn)吸收。從目前的跡象分析，下一步政府再實(shí)施措施刺激投資反彈的可能性很小。
短期政府基建項目的確獲得了一部分資金，但主要是為了還清供應商的應收款。根據有關(guān)調查數據，目前鐵路工程建設僅三成正常施工，處于停工、半停工和進(jìn)展緩慢的占70%。鐵道部也大幅調整了“十二五”期間的建設規劃，每年建成里程數已從8000公里下調至5000公里，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發(fā)展的可能。另一個(gè)拉動(dòng)基建投資的“重頭戲”——公路建設，全年資金到位率可能會(huì )比去年下降25個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際完成工程量可能會(huì )比計劃下降20%左右。不僅如此，上半年出臺的建設保障房、萬(wàn)億水利投資規劃都有可能面臨調整。
這種變化反映了宏觀(guān)當局事實(shí)上已經(jīng)逐步在拋棄上半年之前的“寬財政，緊貨幣”的政策組合。他們開(kāi)始擔憂(yōu)依靠擴張財政頂住經(jīng)濟增速并不可持續。
國際金融危機前，中國政府型經(jīng)濟所引致的剩余產(chǎn)能、重復建設、投資回報率低下等問(wèn)題，在很大程度上被出口的超常規增長(cháng)掩蓋。西方世界建立在全球化基礎之上的需求泡沫，為中國過(guò)剩產(chǎn)能提供了匹配市場(chǎng) 。當這一切化為烏有之時(shí)，在過(guò)去三年已經(jīng)上升到極端的中國投資率（世界經(jīng)濟史上還沒(méi)有哪個(gè)主要經(jīng)濟體每年將GDP的一半左右用于投資）會(huì )逐步演變成通貨膨脹、政府債務(wù)膨脹、銀行壞賬上升和經(jīng)濟內生動(dòng)力漸次枯竭。這是因為有效率的實(shí)體經(jīng)濟部門(mén)的利潤正在不斷被政府擠壓和有泡沫的資本吸走。
目前實(shí)際投資增速已經(jīng)回落至17%，如果堅持既定方向，抑制資金流向政府經(jīng)濟活動(dòng)，實(shí)際投資增速應該平穩回落至1994年-2002年的平均值12%左右。如果投資價(jià)格指數從目前的6%回落至2%，意味著(zhù)目前25%的名義投資增速有可能下滑至15%。但筆者認為，這并不意味著(zhù)GDP的增速會(huì )出現斷崖式“硬著(zhù)陸”。
在現階段，國內投資減速意味著(zhù)進(jìn)口減速，甚至顯著(zhù)超過(guò)出口的減速，意味著(zhù)凈出口對經(jīng)濟增長(cháng)貢獻增加。若通脹回落，則有利于消費保持穩定并可能提升實(shí)際消費增速，投資回落對于經(jīng)濟增速的影響不可能那么劇烈。此外，財政擠出效應大幅減弱，成本下降有利于私人部門(mén)資本性支出意愿增加，這在一定程度上能平緩投資減速的節奏和過(guò)程。
但是股票市場(chǎng)短期無(wú)疑要承受利潤低谷壓力，因為中國股票市場(chǎng)的結構與投資驅動(dòng)經(jīng)濟模式關(guān)聯(lián)太大。目前企業(yè)原料庫存成本還很高，接下來(lái)會(huì )面臨去庫存過(guò)程，利潤受需求下滑的影響還會(huì )進(jìn)一步下降，特別是生產(chǎn)中間品的產(chǎn)業(yè)表現尤為明顯，如工程機械和基礎化工原料等等。
另一種擔憂(yōu)則來(lái)自中國企業(yè)財務(wù)報表的惡化。最近兩年企業(yè)深中資產(chǎn)泡沫的劇毒，高強度的產(chǎn)能擴展和多元化規劃使得財務(wù)表上資產(chǎn)出現長(cháng)期化傾向。中國很多知名企業(yè)都存在這樣的情況，地方政府以礦權和土地換這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)投資擴張的情況非常普遍。這意味著(zhù)一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)面杠桿可能出現急劇上升的狀況。即便未來(lái)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤提升效應恐怕趕不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動(dòng)力將趨弱。這是二級市場(chǎng)投資者產(chǎn)生悲觀(guān)情緒的理由，也就是說(shuō)過(guò)去三年的大投資和由此推升的不動(dòng)產(chǎn)泡沫已經(jīng)挫傷了中國經(jīng)濟彈性。
過(guò)去高強度的投資擴張在宏觀(guān)上實(shí)際反映了大規模部門(mén)之間財富的移動(dòng)，私人部門(mén)（體制外企業(yè)和家庭）財富的轉移為投資的持續繁榮提供了補貼。比如中國長(cháng)時(shí)間將家庭儲蓄利息率鎖定在極低的水準，私人部門(mén)的企業(yè)和居民承擔了很高的宏觀(guān)稅負（這包括政府收入高速增長(cháng)和公共福利供給嚴重不足），政府為了支撐龐大的公共投資將房地產(chǎn)演變成融資機制，家庭被樓市泡沫和通貨膨脹強制隱形抽稅。
隨著(zhù)中國經(jīng)濟逐步戒掉對過(guò)度投資的依賴(lài)，這種補貼和逆向財富轉移將會(huì )停止，家庭部門(mén)在中國經(jīng)濟中所占的比例會(huì )自然顯著(zhù)提高。GDP增長(cháng)顯著(zhù)放緩并非必然是社會(huì )不穩定因素。鑒于家庭部門(mén)占GDP的比例會(huì )增加，家庭收入的增長(cháng)速度會(huì )超過(guò)GDP。
從投資轉至消費，中國或很難做到無(wú)縫對接，但中國政府應有足夠的政策空間去平滑。如果財政從擴張開(kāi)始收斂轉至中性，貨幣政策結構調整的空間被打開(kāi)。信貸的配給制和高企的存準率都可以開(kāi)始放松，自然地逐步釋放資金供給和需求，那么經(jīng)濟將更可能被導向軟著(zhù)陸。
隨著(zhù)政府的經(jīng)濟活動(dòng)減弱和財政需求的下降，中國的結構性減稅空間被拓展，否則中國的減稅只能是試點(diǎn)。我們只要采取積極措施，完全能夠盡快清除銀行部門(mén)的梗塞，防止政府存量債務(wù)的風(fēng)險轉化為銀行信用的被動(dòng)收縮，這樣就能夠避免宏觀(guān)經(jīng)濟的大波動(dòng)。所以我們一直在建議，中央政府信用應該及早出手，用長(cháng)期信用去替代短期信用來(lái)紓解目前地方政府性債務(wù)的困境。這樣能為宏觀(guān)政策解套，也為駛向深水區的結構性改革解套。
