匯率機制應成匯改焦點(diǎn)
2011-11-17   作者:張敬國(泰康資產(chǎn)管理公司首席分析師)  來(lái)源:中國證券報
 
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  匯率是本質(zhì)還是表象

  2005年7月后人民幣兌美元開(kāi)始爬行升值,2008年9月至2010年6月再次盯住美元,2010年6月后恢復爬行升值。目前國際上很多人認為人民幣匯率低估,需要大幅度升值,其主要理由是:從雙邊看中國對美國有較大順差,從多邊看中國外貿整體順差較大。國內一些人也認為人民幣低估是中國經(jīng)濟總量過(guò)熱和結構失衡的根源,貨幣政策一度以“匯率為綱”,強調升值對中國頗有好處,比如淘汰落后產(chǎn)能,促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟平穩增長(cháng)等。但是順差以及匯率果真是中國經(jīng)濟根本問(wèn)題嗎?
  事實(shí)勝于言辯,有德國例子供思考。德國外貿順差自2001年以來(lái)保持在高位,貿易順差占GDP比重平均達到6.5%,2007年最高時(shí)為8%,2010年為6.1%,均分別超過(guò)中國的3.9%、7.5%和3.1%。德國貿易順差時(shí)間更長(cháng),幅度更高,當前也比中國更明顯或者說(shuō)“嚴重”,德國為什么沒(méi)有中國如此重視這個(gè)問(wèn)題?主要因為德國面臨的國際壓力比中國小 。事實(shí)上,對本國來(lái)說(shuō),貿易順差大并沒(méi)有直接不利。
  德國貿易順差大多來(lái)自一般貿易,由于順差來(lái)源地比較分散,所以國際壓力不大。德國進(jìn)口商品主要是食品和肉類(lèi)、礦物燃料、飼料和煙草等,出口商品主要是機械設備、化工品、電子技術(shù)產(chǎn)品、汽車(chē)等。德國的進(jìn)出口貿易約75%發(fā)生于歐洲國家,順差約70%也來(lái)自歐洲內部。并且由于1972年4月歐共體通過(guò)了“巴塞爾協(xié)議”(規定各成員國貨幣間的匯率可允許波動(dòng)幅度是上下1.125%),1999年歐元區正式運作,近40年來(lái)德國進(jìn)出口貿易都較少受到匯率的影響。對德國來(lái)說(shuō),其貨幣與主要貿易伙伴國家貨幣匯率基本是固定的,甚至處于同一貨幣區,無(wú)論對于順差還是逆差,匯率已經(jīng)不再有意義,宏觀(guān)調控更不會(huì )以“匯率為綱”。
  再從一個(gè)新視角來(lái)思考中國的問(wèn)題。中國的最大順差地是美國,2010年對美國順差為1830億美元,美國的最大逆差地也是中國。這種順差能說(shuō)明中國和美國經(jīng)濟之間有什么區別和各自?xún)?yōu)劣?如果中國和美國處于一個(gè)貨幣區,使用同一種貨幣而不存在匯率問(wèn)題,且資本、商品和勞動(dòng)力可以充分流動(dòng),那會(huì )發(fā)生什么現象?
  如果假設成立,對中國來(lái)說(shuō),從價(jià)格角度看,中國的食品、服裝、汽車(chē)等價(jià)格有下行壓力,商品房?jì)r(jià)格可能大幅下降,因為同品質(zhì)的衣、食、車(chē)、房在美國比中國便宜,美國的環(huán)境如飲食安全、空氣質(zhì)量等等優(yōu)勢明顯。中國的勞動(dòng)力價(jià)格可能上升,因為大量居民會(huì )流動(dòng)到美國。商品價(jià)格下行而勞動(dòng)收入上升,中國居民福利會(huì )增加;而對美國來(lái)說(shuō),商品房?jì)r(jià)格會(huì )上漲,勞動(dòng)力增加,經(jīng)濟增速提高。
  這個(gè)假設與現實(shí)距離遙遠,但是可以啟發(fā)人們反思中國經(jīng)濟在國際比較中的根本問(wèn)題是什么,是高增長(cháng)背后的低福利。對于一個(gè)國家來(lái)說(shuō),順差和匯率都是表象問(wèn)題,一國經(jīng)濟的根本在于就業(yè)、通脹和福利,其中福利與社會(huì )法律制度和政府行政能力密切相關(guān)。如果說(shuō)在國際交往中不可避免地要對貿易順差問(wèn)題進(jìn)行協(xié)調并使貨幣有所升值,那是可以考慮的,但是把順差和匯率作為中國經(jīng)濟的根本問(wèn)題則是混淆視聽(tīng)。中國經(jīng)濟中的高能耗、高物耗、污染、房?jì)r(jià)高漲、通貨膨脹等問(wèn)題,根源在于資源(水、電、燃氣等)價(jià)格以及資金價(jià)格(利率)受計劃管制而扭曲,環(huán)境保護和勞動(dòng)保護淡薄,民生權利微弱。淡化國家管理的低效率和扭曲行為而將問(wèn)題轉移為順差以及匯率,是避重就輕。

  匯率取決于什么

  貿易順差國需要緊迫地降低順差嗎?既然德國擁有占GDP6%的一般貿易順差都欣然接受,中國在勞動(dòng)力過(guò)剩情況下?lián)碛蠫DP3%左右的貿易順差(并且120%來(lái)自加工貿易)又何必著(zhù)急?如果出于國際合作協(xié)調需要試圖對貿易順差有所控制,可以更多從提高居民福利去提高勞動(dòng)者工資、要求企業(yè)增加環(huán)境保護費用,匯率手段不應該過(guò)多強調。
  關(guān)于匯率更基礎性的理論是購買(mǎi)力平價(jià)。用購買(mǎi)力平價(jià)測算均衡匯率面臨的問(wèn)題是商品樣本的范圍。如果選取可貿易品樣本進(jìn)行比較,中國的食品、服裝、汽車(chē)、電器等日用商品可能都比同品質(zhì)的美國市場(chǎng)商品昂貴。如果說(shuō)中國的勞動(dòng)力價(jià)格便宜,但是勞動(dòng)力屬于非貿易品。衡量購買(mǎi)力的商品樣本有大有小,商品內涵更是有寬有窄,如果只比較可貿易品價(jià)格,人民幣對美元匯率面臨升值或貶值壓力不好定論。購買(mǎi)力平價(jià)與國際收支理論關(guān)于均衡匯率水平的重要區別是,前者反映商品比價(jià)的變化,相對比較穩定,后者反映商品和資本流動(dòng),波動(dòng)性較大。
  與購買(mǎi)力平價(jià)相關(guān)又相異的理論之一是巴拉薩-薩繆爾森模型。該模型的基本內容是:社會(huì )商品分為可貿易品和不可貿易品?少Q易品價(jià)格在國際市場(chǎng)上趨于一致,基本適用于購買(mǎi)力平價(jià),可貿易品部門(mén)工資取決于部門(mén)生產(chǎn)率,生產(chǎn)率高則工資水平高。由于勞動(dòng)力可以在可貿易品部門(mén)和不可貿易品部門(mén)間流動(dòng),部門(mén)間工資水平一致,可貿易品部門(mén)生產(chǎn)率提高以及工資上升會(huì )導致不可貿易品部門(mén)工資上升以及不可貿易品價(jià)格上漲,從而導致實(shí)際匯率升值,而生產(chǎn)率高的國家貨幣匯率也會(huì )因此高估。
  根據巴-薩模型,有人提出2003年來(lái)中國制造業(yè)生產(chǎn)率提高,人民幣匯率應該升值,要么是人民幣名義匯率主動(dòng)升值,要么通過(guò)通貨膨脹使實(shí)際匯率升值。假設巴-薩模型在中國一定程度有效,但是使用該模型也要深入分析中國的現實(shí)情況。第一,中國制造業(yè)投資增速處于高位,2005-2010年中國投資年均增長(cháng)26%,生產(chǎn)率提高可能主要源于資本投入增加。另外,中國不是充分就業(yè)狀態(tài),即使全要素生產(chǎn)率提高也未必直接導致工人工資明顯增加。在2003年以來(lái)的國民收入分配中,企業(yè)收入占比約從35%上升到40%,而勞動(dòng)者收入占比約從50%下降到40%。
  第二,如果利用巴-薩模型測算出人民幣有升值趨勢,那么也一定要區別于國際收支順差包括貿易順差與匯率的關(guān)系。巴-薩模型出發(fā)點(diǎn)是購買(mǎi)力平價(jià),即可貿易品在國際市場(chǎng)存在一價(jià)定律,實(shí)際匯率升值源于貿易品生產(chǎn)率增速差異引致的非貿易品價(jià)格上漲的差異。外貿收支順差變化則反映了國民經(jīng)濟核算中儲蓄的變化,即使生產(chǎn)率不變,一國儲蓄率提高也會(huì )導致貿易順差增加。儲蓄率提高的原因很多,如人口紅利變化、貧富差距擴大、企業(yè)利潤增長(cháng)、政府收入暴漲等。在此情況下如果過(guò)度強調匯率升值調節順差和儲蓄,匯率升值水平就可能高于購買(mǎi)力平價(jià)水平,這可以部分解釋當前出現的人民幣對內貶值和對外升值現象。
  目前匯率出現國際紛爭的核心原因之一是商品和資本流動(dòng)性較高而勞動(dòng)力流動(dòng)性較低。2003年以來(lái),中國在加入WTO后的世界經(jīng)濟高漲周期中,儲蓄率上升,貿易順差增加,資本流動(dòng)將貿易順差放大導致國際收支順差倍增,從表象上形成巨大的人民幣升值壓力,遠遠超過(guò)購買(mǎi)力平價(jià)和巴-薩模型機制能解釋的升值幅度。美國議員指責中國操縱人民幣匯率,論據之一是如果央行不大規模購匯并進(jìn)行基礎貨幣對沖,人民幣匯率將大幅度升值。反駁此論斷并不困難。由于發(fā)達國家嚴格限制移民流入,致使勞動(dòng)力在國際市場(chǎng)不能自由配置,全球市場(chǎng)經(jīng)濟機制并不充分,中國存在大量剩余勞動(dòng)力,干預匯率和資本流入極其正常。

  匯率機制還是匯率水平

  2005年7月人民幣匯率改革時(shí)宣布,將實(shí)行參考一籃子貨幣的有管理的浮動(dòng)匯率機制。6年多來(lái)人民幣基本盯住美元并爬行升值,匯率水平漸進(jìn)升值。
  外貿高順差是人民幣升值的直接緣由,如果從調節貿易順差角度來(lái)調控人民幣匯率,應該以人民幣有效匯率(類(lèi)似兌一籃子貨幣匯率)為標的。但是2005年以來(lái),人民幣有效匯率是人民幣對美元爬行升值關(guān)系下倒推出來(lái)的數字而非調控目標。2007年中國貿易順差歷史性地達到2600億美元,同比增長(cháng)約50%,當年人民幣兌美元升值約5%,但是人民幣有效匯率從年初104貶值到年末的102。2008年9月至2009年3月金融危機時(shí)期,中國外貿順差減少約30%,人民幣再次固定盯住美元,但是人民幣有效匯率從105升值到123。
  金融市場(chǎng)與商品市場(chǎng)不同,資本流入流出關(guān)注人民幣對美元匯率變化而不是人民幣有效匯率的變化。人民幣對美元爬行盯住的機制,是中國當局從其理解的金融穩定角度進(jìn)行的匯率安排,即在基本接受美元為名義錨的前提下對美元漸進(jìn)升值,這在危機時(shí)人民幣再次盯住美元時(shí)反映明顯。
  目前人們再次探討匯率機制和匯率水平。匯率機制方面,非單邊升值的雙邊浮動(dòng)匯率機制重新引起議論,但是匯率浮動(dòng)需要有浮動(dòng)的參照基準,要么是美元要么是一籃子貨幣,從人民幣匯率機制的路徑依賴(lài)看可能是美元。目前暫時(shí)看不到人民幣匯率大幅浮動(dòng)的可行性,原因之一是中國貨幣政策穩健性令人質(zhì)疑。人民幣存款利率近10年來(lái)有6年為負利率,商業(yè)銀行年新增貸款動(dòng)輒從5萬(wàn)億翻倍到10萬(wàn)億,流動(dòng)性寬松,人民幣還需要名義錨約束。
  然而,國際形勢變化如美國經(jīng)濟復蘇乏力、貨幣政策持續寬松、主權信用等級下調等等,令中國不斷面臨挑戰,中國需要思考如何真正實(shí)行穩健的貨幣政策,到底是選擇美元還是一籃子貨幣作為名義錨。盡管?chē)H上參考一籃子貨幣的國家多是小國,但是這種機制的確兼顧了貨幣政策的對內和對外穩定,特別是在美國貨幣政策寬松背景下。中國選擇一籃子貨幣名義錨,是一種過(guò)渡時(shí)期內外兼顧的可考慮之項。
  短期來(lái)看,人民幣對美元還有升值的可能。原因方面,一是中國貿易順差較大;二是美國經(jīng)濟增長(cháng)較緩,低利率持續。
  從過(guò)去10年特別是近5年的經(jīng)濟形勢看,人民幣可能在不久的將來(lái)出現貶值調整,潛在的風(fēng)險因素目前已經(jīng)很明顯。第一,通脹和資產(chǎn)泡沫已經(jīng)使中國除人力服務(wù)以外的商品價(jià)格都高于美國,盡管這里有間接稅負重的因素,但是在中國政府債務(wù)攀升、行政體系擴張的背景下,實(shí)際稅負增大的可能性遠大于降低的可能性;第二,全要素生產(chǎn)率增速下降,根源在于政府經(jīng)濟比重上升,外商投資增速和外貿增速下降可能抑制技術(shù)進(jìn)步速度;第三,實(shí)際利率過(guò)低,貨幣擴張過(guò)快,資金配置效率低,金融體系沉淀資金包括不良資產(chǎn)累積,如果貨幣增速下降將使問(wèn)題資產(chǎn)凸現。加上其他方面因素變化,如美國提高利率等,可能觸發(fā)風(fēng)險在某個(gè)時(shí)間演變成現實(shí)。

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