2011年8月以來(lái)，我國央行一改2008年次貸危機期間的做法，明顯加快了人民幣對美元的升值步伐。與此同時(shí)，部分美國官員卻把美國貿易失衡、失業(yè)率高企的原因怪罪于人民幣匯率，指責中國壓低匯率獲取貿易的競爭優(yōu)勢，導致全球貿易失衡，并要求美國政府對所謂“匯率被低估”的主要貿易伙伴征收懲罰性關(guān)稅。
我們認為，這種指責是有悖經(jīng)濟學(xué)常識的。中國作為一個(gè)追趕型新興經(jīng)濟體，勞動(dòng)生產(chǎn)率增速高于發(fā)達經(jīng)濟體，貨幣升值無(wú)可厚非，但貨幣重估除受到勞動(dòng)生產(chǎn)率增速差異影響，還需要考慮其他諸多影響因素。
回顧人民幣以美元為基準的升值歷程，自2005年匯改以來(lái)，人民幣兌美元升值超過(guò)30%，但同期的BIS數據顯示，人民幣兌一籃子貨幣貿易加權名義匯率升值僅為11.5%。這說(shuō)明中國匯改以來(lái)的升值很大部分是在美元貶值的基礎上實(shí)現的。這也解釋了為什么人民幣兌美元一直升值，而貿易盈余卻沒(méi)有出現大幅下降。
美國經(jīng)濟復蘇疲軟，與中國必須進(jìn)行經(jīng)濟增長(cháng)的結構調整類(lèi)似，美國過(guò)度依賴(lài)高消費的經(jīng)濟增長(cháng)模式亟待改變。政府債務(wù)問(wèn)題制約著(zhù)美國財政政策的實(shí)施空間，政府投資與支出受到嚴格限制。為了拉動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)，投資與出口的增加或成為支撐美國經(jīng)濟增長(cháng)的新引擎。美國政府未來(lái)實(shí)施疲軟的美元政策提升美國出口貿易競爭力或是大概率事件，再加上美聯(lián)儲已經(jīng)表態(tài)有意將聯(lián)邦利率壓在超低水平至2013年中期，在未來(lái)相當長(cháng)的一段時(shí)間內，若剔除避險需求，美元將會(huì )維持低位徘徊。
從長(cháng)期來(lái)看，人民幣想要成為國際貨幣，必須實(shí)現自由浮動(dòng)。但短期來(lái)說(shuō)，美元走勢持續低迷的趨勢下，改變人民幣以“美元為基準”的波動(dòng)方式可能對中國更為有利。我們認為在美元走勢疲軟的情況下，擺脫以美元作為升值之錨，采取爬行“盯住 ”一籃子貨幣的匯率制度更適合中國匯率調整。但值得注意的是，在制定一籃子貨幣時(shí)，貨幣種類(lèi)及賦予的權重選擇也非常重要。不僅要考慮現期貿易伙伴的相對重要性，而且需要重點(diǎn)考慮具有潛在重要性的貿易伙伴，以?xún)?yōu)化對外貿易產(chǎn)品結構與地區分布的雙重調整。
對于人民幣升值路徑，目前理論界主要有兩種改革思路：一次性重估，小幅、穩健式升值并逐步放開(kāi)波動(dòng)區間。我們對“一步到位式”的升值方式的合理性持有審慎態(tài)度。支持這種邏輯的論據認為，目前小幅升值的做法無(wú)疑相當于給國際資本穩定的升值預期，并在升值過(guò)程中逐步強化。如此一來(lái)，人民幣緩慢升值無(wú)法改變投機性資本流入，對外匯儲備規模的控制有害。
但是一步到位的升值方式忽視兩個(gè)潛在的嚴重的危險。首先，對于人民幣升值到何種水平才算合適，無(wú)論是學(xué)術(shù)界還是權威機構都沒(méi)有精確的目標區間。即使是IMF也得出三個(gè)截然不同的目標區間。IMF（2011）認為人民幣按均衡實(shí)際有效匯率法、外部可持續性法和宏觀(guān)經(jīng)濟平衡法衡量的低估程度分別為3%、17%和23%。鑒于人民幣還未全部實(shí)現自由兌換，估算方法是否合理沒(méi)有固定標準。嘗試大幅度讓匯率一步到位，等于把匯率的定價(jià)權完全交給國際資本，很容易造成超調。其次，當前階段中國經(jīng)濟增長(cháng)還是以粗獷式的資源投入及低勞動(dòng)力成本的加工型貿易為主，中國經(jīng)濟目前的增長(cháng)方式很可能承受不了匯率一次性重估帶來(lái)的影響。根據我們測算，如果按照IMF（2011）所宣布的中國匯率低估了3-23%的中間值13-15%，匯率一次性重估將降低中國就業(yè)2-2.3%左右，再考慮到企業(yè)的破產(chǎn)成本與對我國國際收支的影響，如此規模的沖擊是目前中國經(jīng)濟很難承受的。
小幅穩健的升值方式、逐步放開(kāi)匯率的波動(dòng)區間，讓市場(chǎng)尋找合適的目標匯率，或許更適合中國的國情。毋庸置疑的是，小幅緩慢、長(cháng)期升值的預期將伴隨著(zhù)資本流入的增長(cháng)，可能將會(huì )使得升值控通脹的政策目標無(wú)法實(shí)現。很多人認為“如果升值沒(méi)有減少外匯占款尤其是投機性資本流入，人民幣匯率將承受更大的升值壓力”，這種邏輯僅限于短期成立。中長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)升值幅度的加大，海外投機資本對人民幣升值的預期將逐漸減弱，熱錢(qián)流入動(dòng)力與匯率升值成正比的關(guān)系將會(huì )弱化。倘若再考慮到嚴格的資本管制，這種壓力將會(huì )比我們所擔心弱得多。
目前來(lái)看，人民幣升值的對象是美元，美元暫時(shí)充當人民幣波動(dòng)的“價(jià)值錨”功能，但我們強調的是，人民幣匯率作為價(jià)值改革的重要一環(huán)，需要擺脫與美元掛鉤以美元為“價(jià)值錨”的現狀。從歷史經(jīng)驗看到，美元與德國馬克在走向國際貨幣的歷史過(guò)程中，有著(zhù)非常穩定的國際金融體系錨，那就是黃金。黃金做錨，可以在一定程度上保持貨幣體系的穩定性與方向性。遺憾的是，隨著(zhù)布雷頓森林貨幣體系的崩潰，美元與黃金的脫鉤，全球喪失基本的貨幣錨。許多學(xué)者及IMF建議采用“一籃子”貨幣做錨，雖然這一籃子的貨幣本身具有的非穩定性，大大降低了“錨”的作用，但這種籃子的穩定性要顯著(zhù)好于單一美元貨幣的穩定性。
中國經(jīng)濟增長(cháng)的內生性因素，決定了經(jīng)濟未來(lái)增速逐漸趨緩是大概率事件。雖然從長(cháng)期看，中國經(jīng)濟仍然存在高增長(cháng)的機遇，但目前受到環(huán)境、資源的制約因素，尤其是勞動(dòng)力成本逐漸上升的影響，中國經(jīng)濟未來(lái)增長(cháng)水平將出現一定程度的回落。這個(gè)趨勢是由中國經(jīng)濟增長(cháng)結構的路徑依賴(lài)決定的，不是國家短期貨幣政策所能改變的。在未來(lái)勞動(dòng)力增速放緩預期下，資本邊際產(chǎn)出遞減規律注定我國以高投資拉動(dòng)的增長(cháng)模式難以為繼，經(jīng)濟結構轉型迫在眉睫。
毋庸置疑，貨幣升值有利于本國產(chǎn)業(yè)結構高端化，可以抑制單純依靠勞動(dòng)和資源的密集型投入的產(chǎn)業(yè)發(fā)展，降低經(jīng)濟增長(cháng)對生產(chǎn)要素的投入，特別是降低對勞動(dòng)和自然資源投入的依賴(lài)度，使經(jīng)濟增長(cháng)動(dòng)力更依賴(lài)于技術(shù)進(jìn)步和勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，實(shí)現經(jīng)濟增長(cháng)方式由外延式增長(cháng)向內涵式增長(cháng)傾斜，而這恰恰是政府結構轉型所想實(shí)現的結果與目標。數據也顯示，2007年以來(lái)，隨著(zhù)人民幣對美元匯率的上升，我國出口結構明顯優(yōu)化。
因此，要保持中國經(jīng)濟穩健增長(cháng)，改變經(jīng)濟增長(cháng)結構的路徑依賴(lài)，實(shí)現經(jīng)濟結構轉型與經(jīng)濟增長(cháng)的內生性，加快匯率調整是一條必由之路。
作為匯率改革的重要一環(huán)，資本賬戶(hù)開(kāi)放時(shí)間節點(diǎn)尤其重要。資本賬戶(hù)管制可以有效隔離國內外市場(chǎng)資金，防止匯率波動(dòng)下投機性資本對宏觀(guān)經(jīng)濟的沖擊。與此同時(shí)，作為浮動(dòng)匯率的前提，資本賬戶(hù)開(kāi)放也勢在必行。美國斯坦福大學(xué)教授麥金農曾經(jīng)提出一個(gè)簡(jiǎn)單的次序，即財政改革、金融與貿易自由化、匯率改革、資本項目開(kāi)放。結合中國的現狀來(lái)看，為防御風(fēng)險、維護中國金融體系的穩定，中國資本賬戶(hù)開(kāi)放暫要緩行。
資本賬戶(hù)開(kāi)放前，利率市場(chǎng)化必須先行。在利率完全市場(chǎng)化的環(huán)境下，利率可以作為套利資金流入流出的調節杠桿，自我實(shí)現“利率-資金”調節機制。
盡管我國已經(jīng)建立了銀行間的拆借利率市場(chǎng)，但存貸款利率之間、短長(cháng)期利率之間仍相互分割，離市場(chǎng)化的利率形成機制很遠。離開(kāi)市場(chǎng)化的利率調節，相當于減少了一層外生沖擊的保護層，此時(shí)盲目放開(kāi)資本賬戶(hù)管制，風(fēng)險將加大。
值得注意的是，根據日韓經(jīng)驗，利率市場(chǎng)化一般在國內金融體系與制度體系逐漸完善、債券市場(chǎng)具有相當深度后才能擇時(shí)推出。利率市場(chǎng)化的焦點(diǎn)關(guān)鍵在于建立以市場(chǎng)供求為基礎的拆借市場(chǎng)（短期）利率和債券市場(chǎng)收益率（長(cháng)期利率）。加快中國的債券市場(chǎng)的建設，增加市場(chǎng)的廣度與深度，形成完善的債券市場(chǎng)長(cháng)期利率或是當務(wù)之急。
