最新數據顯示，10月外匯占款余額的初步數為25.5萬(wàn)億元，較9月末余額下降248.9億元。這是近四年以來(lái)，當月新增外匯占款首次出現負增長(cháng)。具體來(lái)看，當前外匯占款的下降是資本外流，尤其是短期資本外流的結果。如果資本外流態(tài)勢持續，有可能加速央行貨幣政策的調整。
筆者預計當前的這種資本外流態(tài)勢還要持續下去。首先，人民幣的持續大幅升值并逐步逼近合理均衡水平，從而使得人民幣升值預期弱化甚至轉化為貶值預期，套取匯差的資金無(wú)疑會(huì )選擇外逃。截至2011年11月21日，人民幣對美元匯率自從2010年6月19日重啟匯改以來(lái)，累計升值近7%，這使得今年10月份以來(lái)人民幣兌美元出現持續的貶值預期。
其次，經(jīng)過(guò)持續加息和信貸緊縮之后，投資者對于央行的加息預期逐步轉變?yōu)榻迪㈩A期，這使得套取利差的資金選擇外逃。數據顯示，盡管今年三季度沒(méi)有再加息，但9月份的一般貸款加權平均利率上升到7.80%。隨著(zhù)企業(yè)盈利的持續下行和通脹的持續回落，降息預期會(huì )越來(lái)越強烈，央行最終也勢必采取降息行動(dòng)，以防止企業(yè)資產(chǎn)負債表進(jìn)一步惡化。
第三，中國企業(yè)的投資回報率在2010年四季度達到歷史高點(diǎn)之后，開(kāi)始趨于下行，看好中國經(jīng)濟長(cháng)期增長(cháng)前景的長(cháng)期資本可能選擇外逃。隨著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)和通貨膨脹的下行，企業(yè)盈利繼續下行的態(tài)勢已經(jīng)形成。數據顯示，盡管?chē)屑皣锌毓善髽I(yè)主要經(jīng)濟效益指標同比繼續保持增長(cháng)態(tài)勢，但實(shí)現利潤環(huán)比降幅加大，國有及國有控股企業(yè)10月實(shí)現利潤環(huán)比下降12.4%。
最后，隨著(zhù)歐洲主權債務(wù)危機的惡化和美國經(jīng)濟的逐步好轉，美元可能會(huì )逐步反彈，這將進(jìn)一步促使資金逐步回流到美國。11月17日，西班牙10年期國債平均收益率創(chuàng )下自歐元區成立以來(lái)的最高水平，意大利5年期國債收益率創(chuàng )1997年6月以來(lái)新高。與此相反，美國的10年期國債收益率則持續維持在2%左右的歷史低位。這預示著(zhù)歐洲經(jīng)濟復蘇動(dòng)能在減弱，而美國經(jīng)濟復蘇動(dòng)能在增強。進(jìn)一步來(lái)看，除了歐洲央行降息之外，一些新興市場(chǎng)經(jīng)濟體比如巴西、印尼甚至澳大利亞已經(jīng)開(kāi)始降息，降息陣營(yíng)也會(huì )越來(lái)越大。在這種情況下，隨著(zhù)美元的持續反彈，全球資金將不斷向美國回流。
資本大量涌入迫使中國央行通過(guò)加大公開(kāi)市場(chǎng)操作力度、提高準備金率、竭力控制信貸等方式來(lái)進(jìn)行對沖，而資本的不斷外流也會(huì )迫使央行進(jìn)行相反的政策操作。如果當前大規模資本外流態(tài)勢持續，必定會(huì )加速央行貨幣政策的調整。
首先，央行將及時(shí)調整公開(kāi)市場(chǎng)操作，縮小央票發(fā)行量，并適時(shí)開(kāi)展逆回購操作。為彌補不斷上調準備金率所造成的資金面緊張狀況，公開(kāi)市場(chǎng)操作今年總體上保持凈投放的態(tài)勢。截至今年11月17日，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作今年累計凈投放資金近2.1萬(wàn)億元。下一階段，為了應付資本外流，公開(kāi)市場(chǎng)操作還將延續這種凈投放態(tài)勢�？紤]到今年12月份公開(kāi)市場(chǎng)操作到期資金量下降到550億元，明年1月份進(jìn)一步下降到410億元，而明年2月份更是進(jìn)一步下降到110億元。在未來(lái)三個(gè)月之內央票發(fā)行量不僅要進(jìn)一步縮小，甚至要開(kāi)展逆回購操作才可能填補資本外流所遺留的缺口。
其次，央行將及時(shí)調整差別準備金率公式的參數，適當放寬商業(yè)銀行放貸所受到的約束，增強商業(yè)銀行的放貸能力，通過(guò)信貸的增加填補資本外流所遺留的資金缺口。事實(shí)上，央行在第三季度貨幣政策執行報告中已經(jīng)明確表態(tài)，要繼續實(shí)施差別準備金動(dòng)態(tài)調整措施，根據形勢變化對有關(guān)參數作適當調整，通過(guò)把信貸增長(cháng)與逆周期資本要求聯(lián)系起來(lái)，有效引導金融機構保持信貸平穩增長(cháng)、優(yōu)化信貸結構。
第三，央行在人民幣匯率政策方面也會(huì )作出調整，央行可以擇機擴大人民幣匯率浮動(dòng)彈性，并逐步退出外匯市場(chǎng)，實(shí)現人民幣匯率在合理均衡水平上的自由浮動(dòng)。與此同時(shí)，央行也在逐步讓人民幣對美元有序升值，目前人民幣對美元升值預期已經(jīng)基本消失，外匯市場(chǎng)交易體制逐步健全，資本項目所存在的不對稱(chēng)管制也逐漸消除，央行可以擇機宣布進(jìn)一步擴大人民幣匯率浮動(dòng)范圍，并逐步退出外匯市場(chǎng) 。
最后，如果資本外流態(tài)勢持續下去，央行最終會(huì )選擇普降準備金率。央行在采取公開(kāi)市場(chǎng)操作和調整差別準備金率調整之后，如果還不能夠有效填補資本外流所遺留的資金缺口，普降準備金率的壓力將增大。不過(guò)，從目前來(lái)看，普降準備金率最早可能到明年3月份之后才出臺。
一是今年9月份開(kāi)始實(shí)施的保證金存款納入準備金計提范圍政策要持續到明年3月份。在政策到期之前，央行沒(méi)有必要采取普降準備金率措施，因為與其普降準備金率，不如暫停保證存款納入準備金計提范圍政策。
二是受到信貸嚴厲管控政策影響，許多項目貸款可能會(huì )在明年一季度集中投放，在信貸猛增的情況之下，采取普降準備金率政策可能會(huì )激發(fā)信貸進(jìn)一步井噴。
三是目前限制商業(yè)銀行信貸投放的短板并不在準備金率，而是存貸比要求和差別準備金率要求，在這些硬性約束條件考核放松之前，央行沒(méi)有必要普降準備金率。
