隨著(zhù)匯豐中國PMI指標11月創(chuàng )32個(gè)月新低，不滿(mǎn)足于正在實(shí)施的“定向寬松”，吁請盡快“全面寬松”的呼聲漸高。對此，筆者以為，宏觀(guān)政策不僅不能全面寬松，而且在繼續執行定向寬松的同時(shí)，非得繼續嚴格執行樓市調控不可。
　　原因在于兩點(diǎn)：首先，宏調變“空調”的前車(chē)之鑒猶在，當下正是通脹向下拐點(diǎn)乍現、樓市陷入僵持之時(shí)，宏觀(guān)調控效果初步顯現，若全面寬松，無(wú)異于前功盡棄；其次，定向寬松要想達到“精確制導”資金投向的目的，也需要繼續宏觀(guān)調控，同時(shí)，輔以財政、產(chǎn)業(yè)政策，方可達到效果。對此，國內外均已積累了相當多可資借鑒的經(jīng)驗教訓。
　　有據可查的“定向寬松”的最早嘗試，或是20世紀20年代的美國。當時(shí)美國千方百計想把資金定向投入農業(yè)，并限制資金進(jìn)入逐漸顯露瘋狂跡象的股市。為此，白宮至少出臺了五條相關(guān)的政策舉措：一是美聯(lián)儲“道德勸說(shuō)”，要求各儲備銀行限制股票信貸，加大農業(yè)信貸力度；二是鼓勵對國外發(fā)放信貸，以此提高他國對美國農產(chǎn)品的購買(mǎi)力；三是美聯(lián)儲以低于再貼現利率的利率水平，敞開(kāi)購買(mǎi)針對國內出口商品的承兌匯票；四是細查銀行資產(chǎn)負債表中的股票信貸比重，以此確定差別對待的準備金比率。在這些政策下，整個(gè)20世紀20年代，貨幣供給增加了280億美元，8年內（1921年7月至1929年7月）增長(cháng)61.8%，平均年增速7.7%。然而事與愿違，由對農業(yè)部門(mén)“定向”投放信貸帶來(lái)的貨幣供應增長(cháng)，經(jīng)由非銀行借款人重新進(jìn)入股市，道指因此而加速了泡沫化進(jìn)程；同時(shí)，美國農產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)幅度較大。毫無(wú)疑問(wèn)，向農業(yè)部門(mén)定向提供資金的舉動(dòng)完敗。
　　正如A·威爾弗雷德·梅所說(shuō)，一旦寬松的貨幣政策損害了信貸體系，對一種特定信貸進(jìn)行限制而對其他類(lèi)型的信貸不管不問(wèn)，是沒(méi)有意義的，因為要把不同類(lèi)型的信貸截然分開(kāi)是不可能的。信貸產(chǎn)生后，一旦通過(guò)商業(yè)銀行進(jìn)入到一般性的信貸流通活動(dòng)中，就沒(méi)有辦法控制它，并將它導向特定的用途。想要將商業(yè)用途的貸款利率維持在相對較低的位置，又不使之流入股市，也是不可能的。
　　美國定向支持農業(yè)部門(mén)的信貸政策就這樣流產(chǎn)了。美國當時(shí)的癥結是股市，中國當下的癥結是樓市，重點(diǎn)不同，但機理相同。審視中國本輪宏觀(guān)調控，意在遏制信貸資金大量進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，引導資金流向實(shí)體經(jīng)濟、戰略性新興產(chǎn)業(yè)和數量占據絕對主體的中小企業(yè)。但如不改變房地產(chǎn)行業(yè)的暴利預期，壓低房地產(chǎn)行業(yè)相對于其他產(chǎn)業(yè)報酬率畸高的局面，資金繞道進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)的沖動(dòng)依然很大。檢視歷史數據和本輪調控以來(lái)的情形，足以令我們警醒。
　　從2005年底開(kāi)始，房地產(chǎn)行業(yè)投資增速始終保持高于固定資產(chǎn)投資總額增速，2008年至2009年，在上一輪宏觀(guān)調控下，房地產(chǎn)行業(yè)投資增長(cháng)陷入低谷，但自2010年初起，房地產(chǎn)行業(yè)再度獲得遠超整體固定資產(chǎn)投資的增長(cháng)速度，這也印證了房地產(chǎn)行業(yè)在寬松政策環(huán)境中的“吸金”魔力。在本輪宏觀(guān)調控中，房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈條之所以尚可勉力支持，原因是從非銀行部門(mén)獲得了資金，其中，重要支柱之一是飛速擴張的房地產(chǎn)信托。據信托業(yè)協(xié)會(huì )的數據，截至三季度末，房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)余額達到了6797.69億元的歷史最高值，在全部信托資產(chǎn)中的占比也高達17.24%。與去年底的4323.68億元相比，增長(cháng)了57.22%，超過(guò)了當期信托總資產(chǎn)34.78%的增速近25個(gè)百分點(diǎn)。房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的平均收益率高達9.81%，超出了其他產(chǎn)品平均將近1.5個(gè)百分點(diǎn)。在這種收益率結構情形下，如政策基調變更為“放松調控+全面寬松”，可以預見(jiàn)，資金難以流向預期中的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)，恐怕只會(huì )起到再一次的“救市”效果，經(jīng)濟結構扭曲或將進(jìn)一步加劇。