歐債危機極有可能成為所謂的后金融危機時(shí)代全球經(jīng)濟的一種“病態(tài)”，甚至直接由歐債危機傳染給全球。不過(guò)，由于這場(chǎng)危機初期的主要問(wèn)題仍糾結在其獨特的貨幣發(fā)行機制上，因而筆者的主要精力一直集中在歐元發(fā)行機制與財政政策獨立性的沖突上了。但隨著(zhù)時(shí)間的推移，情況正在發(fā)生變化。在孤立無(wú)援的危情之下，歐元區終于邁出了在筆者看來(lái)極有可能是危險的一步：推行歐洲統一債券。
　　9月末筆者在本欄發(fā)過(guò)一篇“統一債救不了歐債危機”，認為統一債這種救助手段不可行，因為這與現行的歐元發(fā)行機制矛盾。但歐元區卻拿出了始料未及的“膽量”，最近歐洲央行提出了三種方案，前兩種（即整個(gè)歐元區提供共同擔保）直接將倒逼矛頭指向了歐元協(xié)議。前兩種方案的倡議者實(shí)際上認為，如果必要，發(fā)行機制可以改變。這個(gè)信息讓我十分驚訝：一種當初被鼓吹為先進(jìn)貨幣的制度安排竟可以因其個(gè)體債務(wù)危機而輕易改變其發(fā)行機制（任何一種貨幣最本質(zhì)的特征就是其發(fā)行機制）！
　　不過(guò)，或許是由于太過(guò)相信歐元發(fā)行機制短期內不會(huì )改變，至少沒(méi)有想到會(huì )在倒逼機制下去改變，因而并未深入分析統一債一旦發(fā)行可能造成的影響，今天就算個(gè)補遺吧。
　　歐債危機不同于單一國家債務(wù)危機，主要體現在兩點(diǎn)：首先當然是范圍上，歐債危機不是哪個(gè)國家的事，是整個(gè)歐元區的事，是歐元區連同各個(gè)危機國同其他經(jīng)濟體之間的事，因此，任何一個(gè)國家都無(wú)法旁觀(guān)；其次是內部張力，一旦歐元區真的啟動(dòng)統一債救助方案，其救助力度，從歐元區來(lái)看是內部的，但從國家獨立性角度看是外部的，這種具有內外結合的“內部張力”，對市場(chǎng)預期的影響肯定具有波動(dòng)率放大的效應。
　　正是由于這些特點(diǎn)，歐洲統一債尚未正式發(fā)行，就已從微觀(guān)結構上開(kāi)始影響全球市場(chǎng)預期和利率結構了。首先是其（潛在的）內部張力分化市場(chǎng)預期：一派認為統一債有助于緩解歐債危機，因而預期轉好；而另一派則認為統一債將把整個(gè)歐元區拉下水，預期轉向深層陰暗。這種預期上的分化，直接導致了重債國的國債券流動(dòng)性的急升急降：開(kāi)始階段急升，負面預期加重后市場(chǎng)參與者加大拋售力度，或使債務(wù)流動(dòng)性短期加快；而這一輪流動(dòng)性加快之后，便是急降，這個(gè)過(guò)程的主要影響因素，就是剛剛說(shuō)過(guò)的轉好的市場(chǎng)預期。在這種變化的影響下，將有相當一部分重債國的國債券進(jìn)入機構投資者的投資組合庫中，穩定下來(lái)（或是對這些債券的單一預期，或是堅定了當初的組合預期），甚至暫時(shí)不流動(dòng)。
　　在這個(gè)變化過(guò)程中，有可能出現兩種情況：
　　首先是短期債券短期流動(dòng)性增速過(guò)快可能造成中長(cháng)期債務(wù)利率急升。從資產(chǎn)復制的角度看，短期債券（主要指即將到期的重債國主權債券）頭寸與（比例適中的）長(cháng)期債權及遠期貸款的組合具有正相關(guān)性。市場(chǎng)做空短期債券的速度過(guò)快，會(huì )造成遠期貸款反應不及時(shí)（幾乎是相對停滯），因而從邏輯上講，在無(wú)套利均衡條件下，做空短期債券實(shí)質(zhì)上也同時(shí)做空了復制組合中的中長(cháng)期債券，表現為長(cháng)期債券的利率隨之急升。從上周開(kāi)始的歐元區國家主權債券發(fā)行利率猛升，就是這種邏輯的結果。德國長(cháng)期國債發(fā)行數量勉強過(guò)半，意大利12年期國債的利率居然突破7%！這些現象均可從上述邏輯中找到答案。
　　接著(zhù)是從長(cháng)遠看，由于各種長(cháng)期國債發(fā)行不暢，以及上文提到的重債國債券流動(dòng)性先升后降的問(wèn)題，均有可能造成未來(lái)投資者資產(chǎn)組合庫中長(cháng)期債券的缺乏。一旦投資者需要繼續做空中長(cháng)期主權債務(wù)的話(huà)，就有可能借助短債和遠期貸款復制的辦法來(lái)實(shí)現，那就有可能出現未來(lái)短期債務(wù)繼續被做空而未來(lái)遠期貸款被做多的情況。這樣的結果就將是歐元區利率結構的持續扭曲和長(cháng)期利率的持續高位運行，實(shí)質(zhì)上仍沒(méi)有解決債務(wù)危機。
　　更糟糕的是，由于歐元區特殊的內部張力，歐元區以外的國家很快受到?jīng)_擊，當初歐元的主要反對者英國極有可能首當其沖（這里說(shuō)的不是英國經(jīng)濟，而是英國的金融市場(chǎng)）。實(shí)際上，就在歐元區利率上升的同時(shí)，倫敦同業(yè)拆借利率市場(chǎng)也第一時(shí)間做出反應：自本月25日以來(lái)，各種期限的LIBOR都在上漲（請注意：此前LIBOR一直比較穩定），其中6個(gè)月以上的美元LIBOR漲幅均在0.03以上。這實(shí)際反映出歐洲統一債的影響正在擴散到歐元區以外，于是我們更該關(guān)注歐元區劇烈波動(dòng)的利率結構對全球利率結構的影響。
　　無(wú)風(fēng)險利率的上升，勢必造成短期風(fēng)險資產(chǎn)資本化率的上升，歷史的經(jīng)驗證明，這種關(guān)系反映到股市中就是股指的短期下跌。最近兩周來(lái)全球股市的低迷，似乎也在說(shuō)明歐債危機對全球資本市場(chǎng)的沖擊。而此前歐債危機對全球資本市場(chǎng)的影響并未如此直接。
　　當然，歐元區的這種利率變化是否會(huì )持續影響全球，暫時(shí)還不得而知，不過(guò)從短期均衡來(lái)看，密切關(guān)注歐元區利率變化，可能是資本市場(chǎng)投資者今后一段時(shí)間必須做的功課。