當前，國內外經(jīng)濟形勢復雜多變、不確定性很大。從物價(jià)形勢看，盡管CPI漲幅逐步回落，但未來(lái)快速、大幅回落的可能性不大，中長(cháng)期通脹壓力依然不小。從經(jīng)濟增長(cháng)看，近期工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資和社會(huì )消費品零售總額增速均有所回落，加上PMI連續回調、11月落至50％以下、M1增速持續下降，預計四季度GDP增速將繼續回落。
　　但總體來(lái)看，進(jìn)口增長(cháng)強勁表明內需依然不弱，保障房建設加速將帶動(dòng)投資保持較快增速，汽車(chē)市場(chǎng)可能會(huì )有一定程度回暖（實(shí)際上，汽車(chē)月產(chǎn)銷(xiāo)同比已7、8、9月連續正增長(cháng)，現回暖跡象），從而帶動(dòng)實(shí)際消費增速企穩甚至可能略有上升到12％左右（上半年實(shí)際消費增速約為11.4％），預計四季度GDP會(huì )在9％以?xún)�，但“硬�?zhù)陸”的可能性不大。
　　展望未來(lái)，發(fā)達經(jīng)濟體的主權債務(wù)問(wèn)題和復蘇前景不明朗對我國出口增長(cháng)不利，出口動(dòng)力可能明顯減弱。盡管今年投資增速略好于預期，但未來(lái)能否維持較快增速存有疑問(wèn)。在我國，中央投資占比明顯下降，投資增長(cháng)主要靠地方投資驅動(dòng)。但在房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴控環(huán)境下、開(kāi)發(fā)商拿地積極性不高導致地方政府土地出讓收入前景難言樂(lè )觀(guān)，加之銀行向政府融資平臺貸款謹慎和地方發(fā)債受限，明年仍是平臺貸還款較為集中的階段，未來(lái)地方政府融資能力受限將會(huì )對全國的投資增長(cháng)構成一定制約。因此，中國經(jīng)濟增速明顯放緩的風(fēng)險不容忽視。為使經(jīng)濟增長(cháng)不出現大的波動(dòng)，貨幣政策應適時(shí)適度放松。
　　同時(shí)，國際上主要發(fā)達國家維持寬松政策，甚至有進(jìn)一步出臺寬松政策的可能，近日六大央行聯(lián)手向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，以應對歐債危機和緩解歐洲銀行業(yè)流動(dòng)性壓力，未來(lái)全球流動(dòng)性進(jìn)一步增多，我國仍有可能面臨新的資本流入，進(jìn)而人民幣升值、外匯儲備增長(cháng)又會(huì )有新的壓力。
　　綜上考慮，建議貨幣政策繼續保持穩健的總體基調，審慎平衡、前瞻把握、針對舉措和適度放松。
　　審慎平衡就是要綜合考慮各方面實(shí)際情況，統籌兼顧各類(lèi)政策目標，避免顧此失彼，處理好穩定價(jià)格水平、保持經(jīng)濟平穩增長(cháng)和促進(jìn)國際收支平衡之間的關(guān)系。
　　前瞻把握就是要充分考慮到前期緊縮政策的滯后影響，在認真研判物價(jià)水平、經(jīng)濟增長(cháng)等關(guān)鍵變量未來(lái)走勢的基礎上，提前做出合理安排，把握好政策操作的力度和節奏。
　　針對舉措就是針對經(jīng)濟運行中的突出矛盾和結構性問(wèn)題，采取有針對性的措施加以解決。比如，繼續加強對影子銀行融資的合理引導和規范監管，使其在風(fēng)險可控、平穩健康的軌道上發(fā)展；信貸向小企業(yè)等領(lǐng)域定向放松，緩解中小銀行的流動(dòng)性偏緊狀況，等等。
　　適度放松即針對銀行體系流動(dòng)性偏緊問(wèn)題，運用數量型工具進(jìn)行一定程度調節，通過(guò)市場(chǎng)注入一定量的流動(dòng)性，緩解流動(dòng)性偏緊問(wèn)題，增強銀行的信貸投放能力以支持實(shí)體經(jīng)濟增長(cháng)。
　　從具體工具的使用來(lái)看，與之前的數量緊縮相對應，適度放松也應以數量型工具為主導。這主要是因為在利率、匯率等價(jià)格型工具尚未完全市場(chǎng)化的情況下，其使用效果不如數量型工具直接、顯著(zhù)，靈活性也稍差。
　　總體來(lái)看，2012年，公開(kāi)市場(chǎng)操作和法定存款準備金率宜作為主要政策使用工具，并配合使用信貸政策引導金融機構合理進(jìn)行信貸投放，存貸款基準利率保持穩定為宜，人民幣升值速度應有所放緩。具體建議如下。
　　1、公開(kāi)市場(chǎng)操作以?xún)敉斗艦橹?BR>　　公開(kāi)市場(chǎng)操作應擔當起下一階段貨幣政策操作的“重任”。通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作的靈活調節來(lái)保持市場(chǎng)流動(dòng)性合理和適度。期限結構上，應以發(fā)行短期品種為主，以?xún)?yōu)化資金分布，調節到期結構；考慮到未來(lái)貨幣市場(chǎng)再次面臨階段性偏緊的可能性較大，必要時(shí)可以再次動(dòng)用逆回購釋放資金；此外還要密切關(guān)注外匯占款的變動(dòng)情況和財政存款的季節性變化對市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，保持凈投放的總體格局。
　　2、信貸投放規模適度增加
　　為緩解部分行業(yè)的融資壓力，避免經(jīng)濟增速過(guò)快下滑，建議對三農、中小企業(yè)、戰略新興產(chǎn)業(yè)等領(lǐng)域的實(shí)施信貸定向放松，進(jìn)一步采取措施鼓勵銀行加大對這些領(lǐng)域的信貸投放。年末信貸增量可平穩中適當加快，全年可達7.5萬(wàn)億左右。
　　2012年，經(jīng)濟增長(cháng)有所回落但仍保持較高水平，實(shí)體經(jīng)濟總體信貸需求依然不低；同時(shí)，對“影子銀行”加強監管、要求表外融資轉移到表內，必然會(huì )導致部分融資需求轉移到信貸上；對小企業(yè)、三農、戰略新興產(chǎn)業(yè)和國家重點(diǎn)在建續建項目加強信貸支持，也要求銀行擴大信貸投放。因此，明年信貸投放步伐可以適度加快，全年信貸投放規�？梢詳U大到8-8.5萬(wàn)億左右的水平，余額同比增長(cháng)14.5—15.5％。
　　這一貸款增速與明年實(shí)體經(jīng)濟運行情況是較為匹配的。實(shí)證分析表明，在正常年份里，人民幣貸款余額增速與名義GDP增速的比率一般在1.2：1。在經(jīng)濟增速放緩、政策寬松、信貸投放加快時(shí)期，該比值會(huì )略高，反之在經(jīng)濟過(guò)熱、政策偏緊時(shí)期，則略低。假設明年實(shí)際GDP增長(cháng)8.5-9％、CPI增長(cháng)3-3.5％，即名義GDP增長(cháng)11.5-12.5％；再考慮到明年增長(cháng)放緩、政策適度放松，前述比值略有擴大到1.25較為合適，這就要求明年貸款余額增長(cháng)14.4-15.6％，與我們的建議基本一致。
　　3、準備金率必要時(shí)可以繼續適度下調
　　盡管近期下調了50個(gè)基點(diǎn)，但目前法定準備金率仍屬歷史高位，加之近期準備金繳存基數擴大相當于提高準備金率1-1.5％。如前所述，受貸款增長(cháng)回落以及貸款新規加強實(shí)施的影響，今年存款增長(cháng)明顯放緩，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，部分銀行流動(dòng)性壓力很大。同時(shí)，信貸供求緊張導致眾多中小企業(yè)融資困難，融資成本攀升。據了解，今年銀行對中小企業(yè)的貸款利率普遍在基準利率的30％以上。
　　因此，建議必要時(shí)可以繼續適度下調準備金率。首先，以下兩個(gè)因素都要求銀行加大信貸供應。
　　一是在信貸增長(cháng)明顯放緩、表內融資受限的情況下，今年以來(lái)“影子銀行”迅速發(fā)展，銀行表外融資擴張較快，違規現象頻發(fā)；同時(shí)這類(lèi)融資利率明顯高于銀行信貸，使實(shí)體經(jīng)濟承受更大的成本上升壓力。與其讓這些監管難度相對較大、風(fēng)險不易控制又對企業(yè)不利的表外融資過(guò)快發(fā)展，不如適度放寬信貸投放，將表外融資需求部分轉移到表內。
　　二是盡管目前銀行對小企業(yè)的實(shí)際貸款利率較高，但仍遠低于非正規融資渠道的利率，鼓勵和支持銀行加大對小企業(yè)的信貸投放是緩解其融資困難、降低其融資成本的有效手段，同時(shí)也有助于在一定程度上抑制民間高利貸現象。但受制于高水平的存款準備金率，即便放松信貸總量控制，銀行也很可能是“巧婦難為無(wú)米之炊”。因此有必要通過(guò)適度下調準備金率來(lái)增強銀行的信貸供應能力。
　　其次，不排除未來(lái)因各種因素疊加而出現市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊的可能性，需要通過(guò)準備金率的下調來(lái)釋放資金。
　　12月公開(kāi)市場(chǎng)到期資金量只有800億元，隨著(zhù)到期資金量逐漸減少，繼續通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)來(lái)釋放資金的空間明顯縮��；在國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩不安的情況下，外匯占款波動(dòng)很大，不排除因國際金融市場(chǎng)恐慌情緒蔓延導致資金避險情緒上升、國際資本回流本土、進(jìn)而外匯占款增長(cháng)明顯放緩的可能；準備金繳存基數擴大的影響持續存在，未來(lái)銀行還要繼續補繳準備金。
　　以上因素疊加很可能導致未來(lái)銀行流動(dòng)性趨向緊張，部分銀行可能難以承受；雖然年末通常財政資金大幅下放，但年初信貸需求大幅增加，需要通過(guò)準備金率適度下調來(lái)保證銀行體系流動(dòng)性。
　　前已提及，存款劇烈波動(dòng)導致銀行上繳準備金數額發(fā)生頻繁波動(dòng)，從而加劇了銀行流動(dòng)性管理的困難。準備金率下調則可以緩解這種波動(dòng)，因為在同樣的存款基數下，低準備金率所要求的準備金絕對額變化也會(huì )隨之降低。
　　綜上考慮，建議年末和明年在必要時(shí)小幅下調準備金率2-4次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)，以增強銀行信貸供應能力，同時(shí)應對可能出現的流動(dòng)性異常緊張的情況。
　　4、基準利率保持基本穩定為宜
　　根據上述總體思路，結合以下因素，建議未來(lái)基準利率保持基本穩定。首先不應再度加息。
　　一是過(guò)去十年一年期存貸利率的中間值分別為3.06％和6.39％，在經(jīng)過(guò)最近一次加息后，目前3.5％和6.56％的存貸款利率水平已經(jīng)達到十年來(lái)的中性水平以上，歷史比較已屬中性略高水平；然而本輪物價(jià)上漲還只是危機后經(jīng)濟復蘇以來(lái)的首輪上漲，不排除未來(lái)還可能有第二輪上漲出現，需要留有進(jìn)一步上調利率的空間。
　　二是盡管大幅回落的可能性不大，但在貨幣供應持續回落、供求關(guān)系逐步調整和流通領(lǐng)域加強梳理的環(huán)境下，未來(lái)物價(jià)漲幅逐步緩慢回落的大趨勢基本可以確定；預計今年底同比CPI會(huì )回落至4％左右，明年中期可能回落到3％左右，通脹預期隨之降低，實(shí)際負利率會(huì )有所改觀(guān)，甚至階段性地消失。
　　三是歷史經(jīng)驗表明，利率較高時(shí)期往往資本流入增加、外匯占款增加較快。今年上半年外匯占款和外匯儲備明顯增加，但與此同時(shí)人民幣升值幅度并不大，而由于銀根偏緊和基準利率上升，市場(chǎng)實(shí)際利率則大幅上升，這是吸引資本流入增加的最主要原因。未來(lái)發(fā)達經(jīng)濟體復蘇前景暗淡、國際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩加劇，預計主要發(fā)達經(jīng)濟體仍將維持較低利率水平，甚至進(jìn)一步出臺寬松政策。在此情況下，中外利差擴大會(huì )進(jìn)一步加劇資本流入，而目前中美利差已達近十多年來(lái)的最高水平。
　　四是在目前融資需求較為旺盛、信貸供應偏緊和貸款利率上浮占比已經(jīng)較大的情況下，基準利率繼續調高必定會(huì )促使銀行提高貸款定價(jià)水平，從而進(jìn)一步提高企業(yè)、特別是微小企業(yè)融資成本，使其生存環(huán)境進(jìn)一步困難。今年以來(lái)微小企業(yè)普遍感到融資困難和成本過(guò)高，各部門(mén)正在想方設法緩解這一棘手問(wèn)題。
　　五是利率進(jìn)一步上調會(huì )對房地產(chǎn)市場(chǎng)和政府融資平臺帶來(lái)新的壓力，不利于房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩運行和地方政府債務(wù)風(fēng)險的化解。盡管目前開(kāi)發(fā)商從銀行獲得貸款約只占其資金來(lái)源的五分之一，而從影子銀行獲得資金的成本十分高昂。至少2013年之前，維持相對不高的利率有助于平臺貸款還款高峰期的平穩渡過(guò)。
　　但短期內基準利率似也沒(méi)有必要下調。自去年2月份CPI同比漲幅超過(guò)一年期存款利率以來(lái)，實(shí)際負利率已經(jīng)持續近22個(gè)月。未來(lái)盡管物價(jià)呈緩慢回落態(tài)勢，但大幅回落的可能性不大。利率下調顯然不利于通脹預期的管理。另一方面，我國經(jīng)濟增速雖繼續回落但尚屬平穩，“硬著(zhù)陸”基本無(wú)憂(yōu)，目前尚似無(wú)必要通過(guò)下調利率來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)。
　　5、匯率政策更為主動(dòng)和靈活
　　我國匯率政策應改變過(guò)去在很大程度上隨中美關(guān)系而起“舞”的被動(dòng)局面，應更為主動(dòng)和靈活。
　　一是堅持主動(dòng)漸進(jìn)的升值策略。11月人民幣對美元貶值0.5％左右，但未來(lái)不宜持續貶值。這主要是因為在我國經(jīng)濟增速保持相對較快、勞動(dòng)生產(chǎn)率持續提高的情況下，人民幣升值仍將是近期內的勢。展望明年，盡管來(lái)自國際社會(huì )要求升值的政治壓力依然不小，但受貿易順差收窄、FDI規模下降、資本流入減緩甚至流出以及鼓勵國內企業(yè)擴大對外直接投資等因素的影響，人民幣升值應有所放緩。建議堅持主動(dòng)漸進(jìn)的升值策略，全年對美元升幅在3-4％為宜。
　　二是應更多的參考一籃子貨幣進(jìn)行調節，改變過(guò)于釘住美元的被動(dòng)局面。今年上半年，盡管人民幣對美元加快，但有效匯率反而貶值，來(lái)自國際上的升值壓力依然很大。建議以人民幣有效匯率的變化作為調整目標，逐步引導市場(chǎng)更多地關(guān)注有效匯率變化。
　　三是考慮進(jìn)一步擴大波動(dòng)幅度，增強匯率彈性。小幅漸進(jìn)的升值策略容易引發(fā)升值預期，導致“熱錢(qián)”過(guò)多流入。而適度擴大升值幅度的同時(shí)增強匯率彈性，則有助于形成雙邊波動(dòng)的格局，抑制投機資本流入。建議嘗試人民幣匯率的波動(dòng)幅度從目前的千分之五擴大到百分之一。