在當前復雜嚴峻的經(jīng)濟形勢下，人民銀行迅速采取了貨幣放松措施。10月以來(lái)，繼溫家寶總理和王岐山副總理分別表示擔憂(yōu)經(jīng)濟嚴重放緩和需要調整宏觀(guān)緊縮政策之后，國內連續兩月超預期放松了商業(yè)銀行貸款規模，并加大對小微企業(yè)貸款支持，還迅速調降準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。一系列動(dòng)作都明確指向了貨幣放松意圖，并暗示國際和國內實(shí)體經(jīng)濟前景已相當悲觀(guān)。本次調降準備金率超出市場(chǎng)預期，可視為啟動(dòng)了應對中期經(jīng)濟發(fā)展的貨幣擴張周期。由于利率政策受到國際低利率環(huán)境和國內負實(shí)際利率的雙重擠壓，貨幣寬松預計主要依賴(lài)數量手段持續展開(kāi)。
　　當前，財政手段難以應對復雜嚴峻的宏觀(guān)形勢。其原因在于：一是2008年肇始的財政刺激的后遺癥尚未充分釋放風(fēng)險，二是土地財政遇冷和以減稅為導向的財政改革可能會(huì )明顯降低未來(lái)的財政收入，三是歐債危機強烈警示政府部門(mén)務(wù)必嚴格財政紀律。
　　因此，在財政手段受制的情況下，本就缺乏獨立性的貨幣政策只能承載更多的宏觀(guān)政策目標：既要承繼之前緊縮的調控路線(xiàn)，又要重振經(jīng)濟增長(cháng)并落實(shí)日益緊迫的“十二五”規劃；不僅要大力支持國內經(jīng)濟發(fā)展方式轉型，又要謹慎應對海外債務(wù)危機造成的全面沖擊；而且，還要協(xié)調好國內外貨幣環(huán)境，穩定國際收支和人民幣匯率的平衡趨勢。要完成這樣的任務(wù)，需要貨幣擴張政策既能準確預判未來(lái)經(jīng)濟形勢，又能協(xié)調好多重甚至相互矛盾的宏觀(guān)目標關(guān)系。這是充滿(mǎn)巨大不確定性的艱辛任務(wù)，貨幣政策如同行走于晃動(dòng)的刀刃之上。
　　首先，通脹雖現下行趨勢但不排除可能卷土重來(lái)，貨幣擴張須瞻前顧后。當前國內和國際都出現了有利于降低通脹的有利環(huán)境。國內方面，消費者價(jià)格指數（CPI）和生產(chǎn)者價(jià)格指數（PPI）自7月觸頂回落并加速下行至10月份的5.5%和5%，11月和12月更是有望降至4%附近。國內農產(chǎn)品和國際大宗商品等已現下行趨勢，成本推動(dòng)的通脹壓力明顯降低。在基數效應作用下，未來(lái)半年很可能保持較低通脹水平。但是，相當多的潛在因素有可能挑動(dòng)通脹水平重新上行。例如，醞釀已久的能源、資源價(jià)格體制改革，資源稅改革，“十二五”產(chǎn)業(yè)規劃加快實(shí)施刺激國內需求大幅增加，發(fā)達國家持續強化貨幣寬松力度等。
　　其次，實(shí)體經(jīng)濟下滑程度深淺難料且有反復可能，貨幣寬松雖屬必要但力度較難把握。近期，國內經(jīng)濟冷卻程度超出市場(chǎng)預期，匯豐銀行11月中國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(PMI)大幅下挫至47.7，中國官方發(fā)布的11月中國非制造業(yè)PMI也顯著(zhù)降至49.7。但是，未來(lái)較多有利條件也將能強力緩沖經(jīng)濟下滑。例如，明后年國內產(chǎn)業(yè)規劃密集實(shí)施并帶動(dòng)巨量投資，保障房建設加緊推動(dòng)或能重振房地產(chǎn)行業(yè)，美國11月失業(yè)率超預期降至8.6%預示的復蘇前景或可持續，這些因素都有可能顯著(zhù)提振經(jīng)濟增長(cháng)，并為貨幣放松帶來(lái)較大的通脹風(fēng)險。
　　再次，為避免沖抵前期的緊縮調控成果，貨幣寬松政策或陷入進(jìn)退維谷。一是房地產(chǎn)調控騎虎難下。近期房地產(chǎn)價(jià)格量?jì)r(jià)齊跌顯示調控取得初步成果，若繼續強化調控將加大經(jīng)濟硬著(zhù)陸風(fēng)險，樓市崩盤(pán)也會(huì )殃及銀行體系。但停止調控和信貸放松將有助于購房者和開(kāi)發(fā)商重新獲得資金繼續支撐樓市泡沫，使前期調控半途而廢。二是弱化銀行風(fēng)險管控。作為貨幣放松的重要手段，信貸擴張會(huì )降低銀行剛努力達到的穩健經(jīng)營(yíng)指標，而且對小微企業(yè)的貸款支持無(wú)疑將助長(cháng)不良貸款。三是促使地方債務(wù)風(fēng)險繼續膨脹。銀行信貸和地方政府債券在幫助推進(jìn)“十二五”產(chǎn)業(yè)規劃落地和地方經(jīng)濟發(fā)展的同時(shí)，地方融資平臺的債務(wù)風(fēng)險將越滾越大。
　　最后，貨幣政策需平衡國際和國內金融環(huán)境，但海外金融和經(jīng)濟環(huán)境劇烈動(dòng)蕩將擾亂國內貨幣決策依據。當前，貿易順差和外匯占款呈現趨勢性減少，歐債危機繼續惡化迫使熱錢(qián)逐漸流出，明年國際收支狀況和人民幣匯率走勢可能顯著(zhù)逆轉。但是，一旦有小概率的極端事件發(fā)生，國際金融市場(chǎng)可能產(chǎn)生巨變，要求國內貨幣政策必須預留足夠應對空間。例如，歐債市場(chǎng)崩盤(pán)或歐債危機較快化解，美國經(jīng)濟確認持續復蘇或者再次深度衰退，中東局勢惡化引發(fā)較大規模軍事沖突等。
　　貨幣政策執行需要持續和單向以穩定市場(chǎng)預期，其效果的顯現又相當滯后，這顯然更加大了貨幣政策的難度。決策者需要準確預判，并精準選擇貨幣政策的時(shí)機、力度和工具，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。由此造成的貨幣政策失誤很可能會(huì )引發(fā)更大的金融風(fēng)險和更嚴重的市場(chǎng)扭曲。
　　現代經(jīng)濟中，貨幣政策已經(jīng)淪為頻繁操作的常規調控手段，但是頗具諷刺的是貨幣刺激政策在長(cháng)期是無(wú)效的。貨幣政策承載過(guò)多宏觀(guān)目標的背后，反映出的是經(jīng)濟結構調整和經(jīng)濟體制改革的遲緩，深層次矛盾被積壓到危機爆發(fā)時(shí)刻，并最后寄希望于貨幣療法來(lái)包治百病。回顧十余年來(lái)的貨幣調控，可以看出貨幣政策總是滯后和過(guò)度，在多重政策目標約束下日益捉襟見(jiàn)肘和被動(dòng)應付。未來(lái)也難以相信會(huì )有恰當進(jìn)行預調微調的奇跡發(fā)生。
　　實(shí)際上，“功夫在詩(shī)外”。國內真正要下大力氣的應該是加快實(shí)體經(jīng)濟結構調整和深化經(jīng)濟體制改革，并減輕貨幣麻醉劑的用量，讓央行逐漸獨立出來(lái)輕裝上陣，不再為堆積的難題負重躊躇。