市場(chǎng)之所以高度關(guān)注外匯占款的變化，主要因為外匯占款在我國是基礎貨幣投放的主要渠道，流動(dòng)性的源頭。截至2011年10月份，央行資產(chǎn)負債表中的外匯資產(chǎn)為23.3萬(wàn)億，占總資產(chǎn)的81.5%。而央行票據和正回購的余額為2.15萬(wàn)億。也就是說(shuō)，央行透過(guò)外匯占款投放基礎貨幣，同時(shí)利用央票等回籠，但央行實(shí)際上只對沖掉不到10%的基礎貨幣，為解決基礎貨幣對沖不足問(wèn)題，需要不斷降低貨幣乘數，也就是要不斷上調存款準備金率。因此，最近十幾年來(lái)法定存款準備金率的中樞一直在提高。
　　我們可以總結中國貨幣政策執行的拇指法則：先確定合意的貨幣供應目標，央行根據外匯占款的量進(jìn)行適當對沖，再調整存款準備金率。
　　最近一次外匯占款減少在2007年末，當時(shí)是因為發(fā)行了特別國債向央行購買(mǎi)外匯成立主權財富基金。除此，過(guò)去10年外匯占款一直在增加。很顯然，外匯占款增加是因為外匯增加，而外匯增加來(lái)源于持續的雙順差。2008年之前要求外匯強制結算，基本上全部外匯都會(huì )進(jìn)入央行。2008年之后盡管取消了強制結匯，意欲藏匯于民，但是由于人民幣升值預期，私人部門(mén)持匯意愿較弱，結匯意愿較強，大部分外匯也都流向了央行。此次外匯占款凈減少，有長(cháng)期因素也有短期因素。長(cháng)期因素是我國的高儲蓄不可持續，雙順差不可持續。2005年匯改以來(lái)人民幣累計升值近25%，升值預期已經(jīng)沒(méi)有那么穩定。短期看，中國經(jīng)濟基本面惡化，明年經(jīng)濟增長(cháng)回落，貨幣政策寬松，加上國際因素，資本的確在外流。
　　實(shí)際上，外匯占款成為貨幣投放主渠道是被動(dòng)形成的，強制結匯下所有外匯都流入央行，不強制結匯，流入央行的外匯取決于私人部門(mén)的持匯意愿，持匯意愿又取決對匯率的預期。10月份外匯占款減少了248.92億元，其中央行的外匯資產(chǎn)減少了893億元，說(shuō)明居民的持匯意愿也在上升。
　　明年來(lái)看，外匯流入肯定還是凈增加的。確定性主要來(lái)自于經(jīng)常項目順差，明年投資回落，高儲蓄有一定慣性，必然有經(jīng)常項目順差。不確定性的地方在于資本項目下的流入，上半年受經(jīng)濟基本面影響可能會(huì )繼續減少，下半年會(huì )有所恢復�？傊�，雙順差局面要改變會(huì )很慢，逆轉不會(huì )發(fā)生在明年。估計明年外匯流入在2000億美元左右。
　　外匯占款減少的量，等于央行投放基礎貨幣的減少，這是技術(shù)性減少，可以用技術(shù)手段應對，這種短期波動(dòng)對流動(dòng)性的影響只存在心理層面。技術(shù)上央行可以用應對外匯占款增加相反的策略應對外匯占款減少。中國人民銀行需要確保人民幣幣值穩定，幣值穩定包含兩層意思，既不能通縮也不能通脹。外匯占款上升可能導致通脹，需要對沖和上調存款準備金率。反過(guò)來(lái)外匯占款不斷減少，有可能貨幣供應不足，央行可以通過(guò)注入流動(dòng)性（減少央票和正回購發(fā)行、增加逆回購、下調存款準備金率）來(lái)確保合意的貨幣供應。
　　外匯作為貨幣投放渠道，以前我們只知道它是被動(dòng)，現在發(fā)現它還是不穩定的。法定準備金率不能過(guò)于頻繁地調整，這樣，外匯占款減少應該成為央行反思完善價(jià)格型工具的時(shí)機。
　　成熟國家的央行都是用價(jià)格工具控制貨幣供應，也就是說(shuō)貨幣供應本不需要外匯占款，央行也沒(méi)有義務(wù)吸收外幣。美聯(lián)儲（FED）沒(méi)有大量外匯占款，歐洲央行（ECB）也沒(méi)有外匯占款，他們怎么控制貨幣供應？美聯(lián)儲和歐洲央行控制貨幣供應主要通過(guò)控制關(guān)鍵利率。正常情況下，利率低、信貸需求增加，貨幣供應隨之增加。FED的貨幣政策工具主要是透過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作控制聯(lián)邦基金利率。ECB的貨幣政策工具主要控制3個(gè)利率，分別為主導再融資利率、邊際再融資利率和常設存貸款便利。ECB在公布利率調整的時(shí)候一般會(huì )同時(shí)公布這3個(gè)利率。通常我們說(shuō)的ECB加息還是降息，指的是主導再融資利率。3種關(guān)鍵利率目前分別為1.25%、2%和0.5%。
　　中國的貨幣政策執行由數量型轉型至價(jià)格型至少要做三件事：1、 減少對外匯市場(chǎng)的干預，接受更大匯率的彈性；2、利率市場(chǎng)化，目前利率市場(chǎng)化還只做到外幣利率市場(chǎng)化；3、確定基準利率。
　　目前央行利率調節主要有兩個(gè)方法：即直接調整存貸款基準利率和通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作引導市場(chǎng)利率走勢，間接影響利率體系。一般央行的貨幣政策執行目標基本都包括隔夜的拆借利率，隔夜或者一周Shibor最有可能成為央行未來(lái)的貨幣政策執行目標。
　　當然，現在還不能看得太遠，央行下一步最先要做的可能是放開(kāi)貸款利率的下限�？吹迷俣唐谝稽c(diǎn)，央行最近最可能的是放松目前貸款基準利率90%的下浮幅度限制（可能先下調至80%）。