11月30日央行宣布下調法定存款準備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是繼下調1年期央票利率和下調20余家農村金融機構法定存款準備金率之后，央行年內的第三個(gè)微調舉措，由于此次下調存準的時(shí)點(diǎn)早于市場(chǎng)預期，也就打開(kāi)了市場(chǎng)對央行未來(lái)政策取向的想象。
　　而近期的經(jīng)濟指標均顯示經(jīng)濟增速仍在回落，截至三季度，GDP單季同比增速已經(jīng)由2010年1季度的11.9%回落至9.1%，通脹也在7月份觸及6.5%之后進(jìn)入回落通道，年內很可能回落至4.5%以?xún)�，由此對于中國�?jīng)濟硬著(zhù)陸的擔憂(yōu)開(kāi)始加重，特別是10月份外匯占款的凈流出250億，更被市場(chǎng)解讀為外資對于中國經(jīng)濟的看空所致。究竟如何看待當前經(jīng)濟和通脹雙降的局面呢？
　　如果回顧1992年確立市場(chǎng)經(jīng)濟體制以來(lái)的中國經(jīng)濟運行情況，中國曾經(jīng)出現過(guò)的兩次著(zhù)陸：第一次是1992-1999年期間，經(jīng)濟增速的降幅高達10.8%，通脹的降幅更是高達29.8%，A股降幅67%；第二次是2007-2009年期間，經(jīng)濟增速的降幅高達8.4%，通脹的降幅10.5%，A股降幅73%。
　　兩次著(zhù)陸的共同點(diǎn)：都趕上了外部的經(jīng)濟危機（一次是亞洲金融危機，一次是08年次貸危機），同時(shí)經(jīng)濟增速的回落都在通脹回落之前；不同之處在于：上世紀90年代那一次著(zhù)陸的降幅深，但時(shí)間長(cháng)，屬于慢降；而08年這一次是著(zhù)陸的降幅窄，但時(shí)間短，屬于快降。
　　與上述兩次著(zhù)陸的程度相比，當前經(jīng)濟運行的調整，尚不至于讓宏觀(guān)層在政策方向上做出根本性調整。而此前央行副行長(cháng)胡曉煉在山東、吉林調研期間也強調：要繼續堅持穩健貨幣政策的基調和取向。但同時(shí)近期決策層的表態(tài)均強調，為了鞏固好宏觀(guān)調控的成果，需要適時(shí)適度進(jìn)行預調微調。
　　在此背景下，如何研判未來(lái)貨幣政策的微調走向呢？
　　首先，筆者通過(guò)觀(guān)察發(fā)現，央行作為貨幣當局，其對于貨幣條件松緊程度的掌控，基本是跟著(zhù)通脹起伏而變的，而伴隨7月份通脹的見(jiàn)頂，中國的貨幣緊縮程度已開(kāi)始放松；同時(shí)依據此前自己對于通脹的預測：2012年通脹走勢應該是逐步回落的，全年的漲幅大致在3-3.5%，在明年7月份之前，貨幣政策微松的空間正在打開(kāi)。
　　其次，10月末廣義貨幣(M2)余額81.68萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.9%，此次央行對M2的口徑作出了調整（貨幣供應量已包括住房公積金中心存款和非存款類(lèi)金融機構在存款類(lèi)金融機構的存款），如果按照央行3季度貨幣政策執行報告的數據，大致推算出按照舊口徑，10月份M2的同比增速已經(jīng)降至11%左右，是中國M2有數據以來(lái)最低的水平。由此也表明，此前一輪密集的緊縮調控的政策效應正在顯現出來(lái)，同時(shí)當前的經(jīng)濟增速、通脹趨勢和貨幣環(huán)境，則顯示需要央行在政策方面做出防患未然的考慮。
　　鑒于當前中國經(jīng)濟運行的情況，決策層還不至于考慮在政策方向上的調整，而只是出于鞏固成果的適度微調。因此筆者認為，如果央行想改變M2快速下降的局面，進(jìn)而將貨幣環(huán)境調整到舒適的程度，恐怕信貸放松力度和準備金下調的時(shí)間（這兩個(gè)因素都會(huì )提高貨幣乘數，從而改善貨幣供給），可能都要超預期提前，至于利率政策可能還是維持不變。
　　考慮到經(jīng)濟增速回落和政策滯后效應，預計未來(lái)貨幣調整在“堅持穩健”基調之下，會(huì )按照“數量為先，價(jià)格在后”的路徑進(jìn)行微調，具體如下：
　　首先，相較2011年信貸投放嚴格的額度管理，2012年在信貸投放管理上可能會(huì )適度放松，全年信貸投放在7.5萬(wàn)億至8萬(wàn)億之間；
　　其次，可能通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)逆回購來(lái)平衡資金面的均衡擺布；
　　第三，下調存款準備金率，全年可能下調幅度在1%-1.5%之間；
　　第四，視實(shí)際通脹的走勢變化，考慮調整基準利率，降息幅度在0.25%-0.5%之間。
　　前三步微調的舉措，可能在2012年一季度前后就會(huì )啟動(dòng)；而利率政策的變化，則要等2012年二季度之后，通脹形勢真正明朗之后，才會(huì )考慮。