2009年12月，評級機構調低希臘主權債券評級，揭開(kāi)了歐洲主權債務(wù)危機的序幕。在隨后兩年中，全球金融市場(chǎng)持續受到來(lái)自歐洲的沖擊，歐洲主權債務(wù)問(wèn)題更成為今年以來(lái)金融市場(chǎng)最主要的風(fēng)險源。
歐債危機盡管被冠以債務(wù)危機的名稱(chēng)，但就其實(shí)質(zhì)，并非是傳統意義上的債務(wù)危機。歐元區的公共債務(wù)/GDP和赤字/GDP兩個(gè)指標在全球三大經(jīng)濟體中最低。負債率和赤字率更高的日本和美國，市場(chǎng)相對平靜，即便是今年8月標普降低美國主權債務(wù)評級，也僅對金融市場(chǎng)造成微不足道的沖擊，自此以后，10年美國國債收益率一直停留在2%左右，其間的9月下旬美聯(lián)儲宣布實(shí)行“扭轉操作”之后，收益率最低跌到了1.72%。
盡管希臘和意大利債務(wù)規模顯得過(guò)高，但如果不是單一貨幣使其失去利率和匯率這兩大工具，經(jīng)濟總量較小的它們也能夠更快降低債務(wù)率，更重要的是，其利率不會(huì )因金融市場(chǎng)失去信心而飆漲。正是因為單一貨幣的制約，市場(chǎng)才會(huì )對希臘、意大利、西班牙等高債務(wù)國失去信心，進(jìn)而在金融市場(chǎng)和債務(wù)可持續性上形成負反饋環(huán)，這甚至也推升了法國、德國的利率。
將此次危機定性為貨幣區實(shí)踐危機，目的在于強調貨幣區理論與現實(shí)的沖突，在于提醒人們認識到：解決這場(chǎng)危機遠比想象的要難得多，時(shí)間也會(huì )長(cháng)得多。在我看來(lái)，真正的難題來(lái)源于兩個(gè)方面：
一是歷史上人們從未有過(guò)處理如此大規模貨幣區實(shí)踐危機的經(jīng)驗，此次危機是歐元誕生以來(lái)的第一次重大考驗，并且一上來(lái)就是生死考驗（盡管此前也經(jīng)歷過(guò)2004年~2005年德法赤字超標爭議之類(lèi)的小考驗）；二是即使采取非常激進(jìn)的措施，在財政聯(lián)合上有所突破，這條路也絕非坦途。在最理想的情景下，市場(chǎng)的流動(dòng)性緊張狀況有望得到緩解，歐元區邊緣國家即“笨豬五國”的債券收益率回到可持續的水平，但短暫的市場(chǎng)穩定之后，歐元區內嚴重的經(jīng)濟不平衡并不會(huì )隨之得到解決，貨幣政策、財政政策之間以及經(jīng)濟問(wèn)題、政治問(wèn)題之間的沖突也找不到有效答案。救命之后的治病問(wèn)題，仍然非常棘手，歐元即使被保住，歐洲經(jīng)濟也將繼續深受慢性病的折磨。
歐元的誕生，受到了建設歐洲大家庭這一古老夢(mèng)想的推動(dòng)，19世紀法國作家雨果就表達了在歐洲流通同一種貨幣的夢(mèng)想。但在付諸實(shí)施的過(guò)程中，1960年代開(kāi)始興起的最優(yōu)貨幣區理論起了關(guān)鍵作用。
在蒙代爾的闡述中，建立單一貨幣的前提是商品和資金、勞動(dòng)力等要素的完全流動(dòng)。不同貨幣之間的不平衡，可以由匯率來(lái)調節，而單一貨幣區內經(jīng)濟的不平衡，可以通過(guò)要素特別是勞動(dòng)力的自由流動(dòng)來(lái)調節。財政統一并不是單一貨幣的前提。該理論的闡述者意識到，單一利率政策，會(huì )受到財政狀況的制約，因此，在歐元設計過(guò)程中，對各國財政施以法律約束而非統一財政的思路被引入，《歐盟穩定與增長(cháng)公約》給各成員國劃定3%赤字率和60%債務(wù)率這兩條紅線(xiàn)。
理論永遠是正確而蒼白的，因為邏輯很容易成立，但是理論所假設的前提常常很難滿(mǎn)足。雖然歐元區早已實(shí)現商品、資金的自由流動(dòng)，但最重要的要素勞動(dòng)力，卻離自由流動(dòng)相距很遠。雖然不存在妨礙勞動(dòng)力自由流動(dòng)的法律障礙，但受語(yǔ)言、文化、勞動(dòng)力異質(zhì)性等因素影響，成員國之間每年的勞動(dòng)力流動(dòng)比例不到3%，與之對照的是，美國每年勞動(dòng)力跨州流動(dòng)率為10%，這就使得通過(guò)要素流動(dòng)解決成員國間的失衡變得不可能。而在危機沖擊之下，各國的財赤和債務(wù)指標大幅超出《穩定與增長(cháng)公約》的規定，原有的財政協(xié)調機制已經(jīng)失去保證歐元正常運轉的功能了。
在此次大危機之前，歐洲貨幣已遭受了兩次大的沖擊，但不幸的是，這兩次沖擊沒(méi)能充分警醒歐洲政治家，他們的雄心壯志勝過(guò)了經(jīng)濟規律，歐元區擴容步伐邁得過(guò)快了，特別是將希臘這樣的國家吸納進(jìn)歐元區，本身就是一個(gè)致命錯誤。
第一次沖擊是1992年的英鎊和里拉危機。在當時(shí)的歐洲匯率機制（ERM）下，德國與英國、意大利經(jīng)濟不同步，政策目標也不同，德國為了預防通脹維持高利率，英、意為刺激疲弱的經(jīng)濟需要降低利率，在這種情況下，英鎊面臨巨大的貶值壓力，英國對德國降息的請求起初被拒絕，等到形勢危急德國同意降息且英國不惜實(shí)體經(jīng)濟遭打擊而提高利率來(lái)維護固定匯率時(shí)，投機攻擊的力量已經(jīng)太過(guò)強大，英國央行終于被擊敗，英國退出ERM，英鎊貶值，英國從中吸取教訓，再也沒(méi)有謀求過(guò)加入歐元。
第二次沖擊發(fā)生在2003年~2005年，德國、法國赤字超標，按照公約規定應自動(dòng)進(jìn)行罰款，但這次沖擊最終通過(guò)修改公約，賦予公約更寬的解釋而化解，單一貨幣所要求的財政的約束形同橡皮筋。
歐元成立前后的這兩次沖擊，分別暴露了在經(jīng)濟差異很大的國家之間實(shí)行固定匯率的風(fēng)險和要求各成員國嚴格遵守公約從而保持財政協(xié)調的困難。如果說(shuō)第一次沖擊因為歐元尚未推出而被人忽視的話(huà)，那么第二次沖擊則因為沖擊力度尚未危及歐元存亡，再次被人忽視。
對于歐債危機及歐元本身來(lái)說(shuō)，現在存在三種前景：1. 歐元解體；2. 走向深度財政聯(lián)合進(jìn)而鞏固歐洲整體競爭力；3.
通過(guò)某種程度的財政聯(lián)合度過(guò)迫在眉睫的市場(chǎng)危機后，繼續在磕磕絆絆中前行。
歐元解體�？瓷先W元解體是一勞永逸地解決麻煩的辦法，但這一選擇風(fēng)險太高。如此大規模貨幣區的解體，無(wú)歷史先例可循。任何形式的解體所帶來(lái)的風(fēng)險，不僅讓歐洲感到恐懼，也讓全球感到恐懼。
盡管如此，歐元解體的風(fēng)險始終無(wú)法完全排除。如果市場(chǎng)危機發(fā)展速度超出人們的控制，而維護歐元付出的代價(jià)超過(guò)收益，或某種戲劇性經(jīng)濟、政治事件發(fā)生，都有可能成為歐元解體的觸發(fā)因素。
走向深度財政聯(lián)合的可能性更小。理論上，深度財政聯(lián)合也是應對貨幣區危機的徹底解決方案，但要真正達致這一目標，僅僅加強對成員國預算監督之類(lèi)措施無(wú)濟于事。在競爭力差異巨大，且無(wú)法通過(guò)勞動(dòng)力充分流動(dòng)來(lái)緩解失衡的情況下，沒(méi)有一個(gè)中央稅收系統和常規性的轉移支付系統，財政上便無(wú)法像美國那樣一體化。但要實(shí)行美國那樣的聯(lián)邦財政，各國都缺乏意愿。歐洲合眾國的構想原計劃用40年~50年時(shí)間走到這一步，很難寄望它在幾年內完成。
歐債危機的性質(zhì)使得傳統解決方案失效，拖延時(shí)間惡化了政府債務(wù)、金融部門(mén)和實(shí)體之間的交叉感染和反復感染，因此，穩定市場(chǎng)降低利率是阻止負反饋環(huán)路的關(guān)鍵。因此，聯(lián)合債券或其它什么形式的財政聯(lián)合，第一步可以起到鞏固市場(chǎng)信心、切斷傳染源的作用。即使召開(kāi)在即的歐盟峰會(huì )能在這方面取得一定進(jìn)展，市場(chǎng)因此平息下來(lái)，但貨幣區內在沖突將會(huì )使歐洲長(cháng)時(shí)間陷入困境，高債務(wù)國的減債之路仍然漫長(cháng)，歐洲不再成為一個(gè)風(fēng)險源也需要很長(cháng)時(shí)間。
