房?jì)r(jià)拐點(diǎn)為何依然無(wú)法確認
2011-12-09   作者:田立(哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(cháng))  來(lái)源:上海證券報
 
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  臨近歲末,若要給2011年的中國經(jīng)濟大事件排個(gè)序,房地產(chǎn)調控無(wú)疑名列首位。隨著(zhù)中央政府調控力度不斷加大,各地房?jì)r(jià)(主要指大中城市)出現了不同程度的波動(dòng)下滑,尤其是那些樓市“重災區”,房?jì)r(jià)已呈現出顯著(zhù)的調控效應。于是,一些學(xué)者紛紛從多種角度闡述房?jì)r(jià)已出現拐點(diǎn)的理由和依據,有人甚至得出未來(lái)十年都不會(huì )再有炒房者的樂(lè )觀(guān)結論。
  總結樂(lè )觀(guān)派學(xué)者(或市場(chǎng)人士)的依據,大致為兩類(lèi):一是政策面,認為調控政策既已見(jiàn)效,就很有可能繼續下去并且力度不減;二是資金面,認為在總體偏緊的貨幣政策下,房企很難再一路挺下去,房?jì)r(jià)滑坡不可避免。
  對于這些觀(guān)點(diǎn),我既贊同,又覺(jué)得還有深層次探討的空間。首先,從資產(chǎn)定價(jià)角度說(shuō),像房地產(chǎn)這樣資產(chǎn)屬性偏多的特殊商品(其實(shí)也是特殊資產(chǎn))的價(jià)值,本質(zhì)上不受供求關(guān)系影響的。關(guān)于資產(chǎn)估值的決定因素,馬克維茨的資產(chǎn)組合理論即后來(lái)的資本(資產(chǎn))定價(jià)理論都證明是預期和風(fēng)險。在上世紀八十年代后期,迪布維戈與羅斯運用賦范空間的相關(guān)理論證明了,在一個(gè)完全市場(chǎng)中存在能對所有資產(chǎn)定價(jià)的正的線(xiàn)性因子(實(shí)際是個(gè)資產(chǎn)價(jià)格向量),而能影響這個(gè)線(xiàn)性因子的變量也是預期收益與風(fēng)險。因此,只要不能改變房地產(chǎn)資產(chǎn)屬性的這兩個(gè)因素,從長(cháng)期均衡看,就不大可能從根本上改變房?jì)r(jià)走勢。
  無(wú)論是調控政策還是資金鏈條,所能影響的恰恰不是上述影響資產(chǎn)價(jià)格的根本因素(調控政策還稍好一些,它可以一定程度上改變投資者的預期),因而據此斷定長(cháng)期均衡條件下的價(jià)格拐點(diǎn)的出現——至少從邏輯上——缺乏必要的科學(xué)支撐。不過(guò),我也不認為可以否定拐點(diǎn)說(shuō),因為從更深層次的理論邏輯講,我們對特殊資產(chǎn)在特殊條件下的定價(jià)問(wèn)題還有很多未知的東西,這也是我們不能簡(jiǎn)單從現有理論中找到房?jì)r(jià)走向的原因。
  正像迪布維戈和羅斯所看到的,在現有資產(chǎn)定價(jià)空間中有兩個(gè)難題有待解決:一是在時(shí)間序列條件下的隨機過(guò)程與離散過(guò)程造成資產(chǎn)定價(jià)因子有可能不能作為不同財富價(jià)格向量的代表;二是在一個(gè)不完全的市場(chǎng)條件下,這個(gè)正的定價(jià)因子是個(gè)不確定的量。
  今年的房?jì)r(jià)走勢似乎也印證了上述難題對房?jì)r(jià)的影響。首先,限購政策的實(shí)施改變了房地產(chǎn)市場(chǎng)的傳統估值空間,無(wú)論改變的是市場(chǎng)的完全性還是空間形狀,都可能改變定價(jià)因子,這就不可避免地改變了房地產(chǎn)的原有估值水平。從純粹金融學(xué)的角度看,房地產(chǎn)實(shí)際上是經(jīng)濟體經(jīng)濟發(fā)展水平(比如以GDP為衡量基準)的看漲期權,也就是說(shuō)房地產(chǎn)估值之于經(jīng)濟發(fā)展水平,就像一只股票的看漲期權之于這只股票的價(jià)格一樣,是一種水漲船高的關(guān)系。從這個(gè)意義上說(shuō),限購并沒(méi)有改變房地產(chǎn)的固有價(jià)值水準。但是,對房地產(chǎn)這種實(shí)物期權化的估值方法是建立在傳統估值空間之上的,估值空間改變究竟會(huì )在多大意義上改變估值水平,傳統理論并沒(méi)有做出解釋。不過(guò)從這一年多來(lái)中國的實(shí)踐看,這種影響一定是有的。如果中國學(xué)者能據此建立相關(guān)的理論或者模型,無(wú)疑是對資產(chǎn)定價(jià)理論的巨大貢獻。
  隨著(zhù)估值空間的變形,流動(dòng)性的時(shí)間序列似也有了微妙變化。流動(dòng)性在傳統資產(chǎn)定價(jià)體系中幾乎沒(méi)什么作用,但在某些局部均衡條件下的資產(chǎn)交易價(jià)格卻很容易受到流動(dòng)性的影響,這在國債交易中似乎更明顯些。而在房地產(chǎn)這樣資本投資巨大的項目,也存在類(lèi)似問(wèn)題。那些面對流動(dòng)性壓力的開(kāi)發(fā)商在短時(shí)間內沒(méi)有好的辦法解決“流動(dòng)性缺失”時(shí),寧愿以較低價(jià)格將一些質(zhì)地稍差的房地產(chǎn)以更低價(jià)格轉讓?zhuān)ūM管他們并不承認實(shí)際估值水平真那么低),據此獲得流動(dòng)性來(lái)保護那些質(zhì)地好的房地產(chǎn)。于是就出現了一個(gè)“奇怪”的現象:數據混亂。一會(huì )兒說(shuō)某地房?jì)r(jià)大跌,過(guò)一會(huì )兒又說(shuō)該地區房?jì)r(jià)降幅不大。其實(shí)是統計對象的問(wèn)題,即便同一地區——僅以哈爾濱為例,城市邊緣、交通條件較差的地方的房?jì)r(jià)是降的(開(kāi)發(fā)商處理的質(zhì)地偏差的資產(chǎn)),而中心地區(包括傳統中心區和新興中心區)的房?jì)r(jià)依然堅挺。
  現在我們就面臨兩個(gè)問(wèn)題了:變形的估值空間內的均衡,可否長(cháng)期代替傳統估值空間的均衡?流動(dòng)性缺失條件下的交易價(jià)格是否就是估值均衡?對于前者,幾乎可以肯定地說(shuō)“否”,因為違背了無(wú)套利均衡的基本前提,如果可通過(guò)改變估值空間來(lái)改變估值的長(cháng)期均衡水平,那我們就可以毫不費力地通過(guò)外部人為操作來(lái)實(shí)現長(cháng)期套利,而市場(chǎng)對此絕無(wú)約束,這顯然不合常理(因為這意味著(zhù)帕累托最優(yōu)條件下的財富增長(cháng)可以無(wú)限膨脹);而對于后者,恐怕就更可以肯定是一種局部均衡了。
  通過(guò)上述討論,似可得出這樣的結論:無(wú)論從現有定價(jià)理論還是從前沿定價(jià)猜想(在沒(méi)有形成定價(jià)理論體系之前也只好稱(chēng)其為猜想)來(lái)看,當前的樓價(jià)走勢均沒(méi)有代替長(cháng)期均衡,因此無(wú)法證明眼下的房?jì)r(jià)下跌是拐點(diǎn);無(wú)論是空間變形還是流動(dòng)性缺失,我們均不知道市場(chǎng)是否存在“修復機制”,因而也無(wú)法確定未來(lái)的政策成本。
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