歐盟峰會(huì )已經(jīng)落幕，但外界對歐債危機前景的擔憂(yōu)還未平息。盡管歐盟峰會(huì )對“歐元區缺乏政治融合、統一以及預算紀律”有所回應，同意向IMF提供2000億歐元雙邊貸款，并達成了折中版的歐盟新條約，但歐盟峰會(huì )并未解決根本的償付危機問(wèn)題，而市場(chǎng)最關(guān)心的“最后貸款人”、“歐元區共同債券”等核心問(wèn)題也并未觸及。
對于歐債危機的解決，需要建立有效的防火墻機制：一是防止希臘債務(wù)危機向歐洲銀行體系擴散；二是防止危機在負債國之間“交叉感染”�，F在，上述癥狀看來(lái)在短期內幾乎難以治愈，因此，歐債病情在未來(lái)可能仍將起起伏伏。
歐債危機至今為何拿不出切實(shí)可行的方案也許不完全是歐盟領(lǐng)導人的不作為，也難說(shuō)是政治分歧難以彌合的結果，本質(zhì)原因是風(fēng)險承擔角色的不同。與美債不同，歐債危機的所有風(fēng)險只能由私人債權人和投資者承擔，債務(wù)成本上升將“吞噬”緊縮措施并繼續推升債務(wù)/GDP比率，這樣，一旦歐洲貸款資源枯竭，外界對歐債危機的恐慌蔓延，就無(wú)法切斷借貸成本和國債收益率螺旋式上升的惡性循環(huán)，這讓歐洲央行在解救歐債危機上已經(jīng)無(wú)計可施，空有子彈而無(wú)法發(fā)力。
進(jìn)入10月份以來(lái)，越來(lái)越多的歐元區主權風(fēng)險溢價(jià)顯著(zhù)上升，這意味著(zhù)更大的風(fēng)險補償和更高的債務(wù)融資成本。歐債危機發(fā)展到今天最大的問(wèn)題是從正常渠道進(jìn)行大規模融資越來(lái)越困難。不僅是主權債，就連歐洲銀行業(yè)也呈現融資困境。截至目前，歐洲銀行業(yè)2011年共發(fā)行規模4130億美元的債券，僅為今年到期的總值6540億美元債券的2/3。債券發(fā)行量的急劇減少，致使該區域銀行業(yè)2011年的融資缺口達2410億美元�，F在，投資者都在縮小對歐洲債券的風(fēng)險敞口，市場(chǎng)沒(méi)有購買(mǎi)意愿，如果不是歐洲央行充當最后貸款人的角色，如此龐大的主權債券由誰(shuí)來(lái)消化？
此外，令市場(chǎng)擔憂(yōu)的形勢是，即便是希臘、意大利、西班牙等債務(wù)國新政府開(kāi)始推行財政緊縮和預算改革，這些國家的國債收益率因為對債務(wù)仍然存在惡化的可能而繼續大幅上升，同時(shí)財政緊縮將會(huì )導致經(jīng)濟前景雪上加霜。由于“金融加速器”的作用加大了主權債務(wù)和金融市場(chǎng)風(fēng)險聯(lián)動(dòng)，并由此形成了“債務(wù)危機——資產(chǎn)負債表惡化——去風(fēng)險資產(chǎn)——流動(dòng)性枯竭——信貸全面緊縮——經(jīng)濟蕭條——債務(wù)危機加劇”這樣一個(gè)惡性循環(huán)。這也就意味著(zhù)，沒(méi)有真實(shí)的經(jīng)濟增長(cháng)，已經(jīng)達成的財政整固方案就不可能取得成功。
此次峰會(huì )并未提及市場(chǎng)寄予厚望的歐元區共同債券。但筆者認為，即便是共同債券也蘊藏著(zhù)巨大風(fēng)險。人們一直認為，創(chuàng )建一個(gè)歐元區共同債券市場(chǎng)可以消除流動(dòng)性、信貸以及匯率風(fēng)險。高負債國家將可以獲得較為廉價(jià)的資金，銀行則可以獲得高質(zhì)量的抵押品，圍繞兩者償債能力的擔憂(yōu)也將隨之消退。但現在最大的問(wèn)題是，覆巢之下無(wú)完卵。發(fā)行歐元區共同債券的前提應該是建立在可持續的財政基礎之上的，而在當下，推出歐元區共同債券并不是一個(gè)合適的時(shí)機，把高信用風(fēng)險捆綁在一起的歐元區共同債券，不但不是“防火墻”，反而可能觸發(fā)“連坐”風(fēng)險。
2012年，筆者預測歐債多米諾骨牌還會(huì )繼續翻倒，新一輪的降級潮已經(jīng)不可避免。政府已經(jīng)被選票綁架，過(guò)于嚴厲的緊縮措施會(huì )掀起更大的國內社會(huì )和政治動(dòng)蕩，盡管歐洲穩定機制（ESM）運作時(shí)間有所提前，但也要等到明年7月生效，估計大火等不到救火部隊救援就已經(jīng)越燒越大了。隨著(zhù)主權債務(wù)危機升級，常規融資來(lái)源供應會(huì )越來(lái)越少，未來(lái)融資可能會(huì )變得更加困難。在債市融資已經(jīng)飽和的情況下，銀行業(yè)與主權債務(wù)之間將形成了極大的融資競爭，全球金融體系將面臨新一輪融資的考驗。
在越來(lái)越嚴峻的形勢面前，歐債危機解決的難度可能超乎我們的想象。
