2011年11月4日，人民幣兌美元中間價(jià)創(chuàng )出匯改以來(lái)的新高，在隨后的二十幾個(gè)交易日中，人民幣兌美元持續小幅貶值，一路走軟。自2005年匯改以來(lái)，除了在金融危機期間重新盯住美元外，對美元連續多個(gè)交易日保持貶值的現象并不多見(jiàn)。
但在人民幣兌美元匯率小幅貶值的同時(shí)，人民幣有效匯率卻改變10月小幅貶值的趨勢，11月份再次小幅升值。2011年11月30日復旦人民幣實(shí)際有效匯率為125.44，比10月28日的低點(diǎn)120.06升值2.77%，相比2011年8-9月兩個(gè)月升值7.06%的速率略有放緩。
市場(chǎng)對人民幣貶值預期導致資本流入減緩是推動(dòng)人民幣兌美元回落的直接原因。人民幣兌美元貶值，反映了市場(chǎng)投資者對當前國際經(jīng)濟形勢的擔憂(yōu)，是人民幣匯率市場(chǎng)化的結果，表明人民幣匯率形成機制正在進(jìn)一步完善。
當前經(jīng)濟形勢決定了人民幣兌美元的貶值。歐洲主權債務(wù)危機久拖未決，并且逐步向歐元區核心成員國和銀行系統蔓延，再加上財政緊縮和政治動(dòng)蕩，歐元區經(jīng)濟正走向崩潰的邊緣，投資者信心備受打擊，避險情緒持續升溫。美國經(jīng)濟第三季度的增速略快于上半年，但房地產(chǎn)市場(chǎng)和就業(yè)并未有明顯改善，削減赤字的壓力也為美國經(jīng)濟前景增添了不確定性。新興市場(chǎng)整體增長(cháng)強勁，但由于國際經(jīng)濟環(huán)境惡化，外需難以提振，出口面臨大福下滑的危險。同時(shí)，由于前期推出的刺激措施和國際資本流入，許多新興經(jīng)濟體出現了較高的通脹，紛紛采取較為嚴厲的緊縮措施，經(jīng)濟增長(cháng)速度逐步回落。
避險情緒的上升導致國際資本從新興經(jīng)濟體和歐洲流向美國，推動(dòng)美元在11月出現較大幅度升值。美元指數從10月28日的低點(diǎn)75.04上升到11月25日的高點(diǎn)79.88，升值6.45%。雖然我國經(jīng)濟總體形勢較好，但前期調控通脹的緊縮性政策效果開(kāi)始逐步顯現，再加上房地產(chǎn)市場(chǎng)調控初見(jiàn)成效、股票市場(chǎng)縮水等因素，一些國際投資者擔心中國2009年反危機大量信貸擴張形成的資產(chǎn)泡沫在近期反通脹緊縮措施下破滅，經(jīng)濟硬著(zhù)陸的風(fēng)險上升。投資收益和風(fēng)險的對比正逐漸發(fā)生變化，對國際投機資本的吸引力逐步下降，熱錢(qián)流入套利的動(dòng)機下降，獲利熱錢(qián)流出增加。
與此相印證的是人民幣匯率在離岸市場(chǎng)和遠期市場(chǎng)上的表現。近期，人民幣在香港離岸市場(chǎng)上的不斷貶值，并由此引發(fā)了香港人民幣存款增速下降的罕見(jiàn)現象。海外NDF市場(chǎng)1個(gè)月到2年的人民幣兌美元匯率持續走低，反映了人民幣遠期貶值的預期。
近期人民幣匯率的走勢也說(shuō)明人民幣已接近均衡匯率水平。我國長(cháng)期實(shí)行盯住美元的匯率政策和出口導向型產(chǎn)業(yè)政策，由此形成了規模龐大的外貿企業(yè)，這些企業(yè)依靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和自然資源，以?xún)r(jià)格優(yōu)勢迅速占領(lǐng)國際低端市場(chǎng)，賺取大量外匯。央行為了維持匯率穩定，被迫買(mǎi)入外匯，在國內發(fā)行流動(dòng)性，并積累了規模龐大的外匯儲備。貿易順差和外匯儲備的增加，使人民幣升值的壓力不斷積累。
2011年貿易順差估計為1500億美元，占當年GDP的比重下降到2%左右。2011年第四季度貿易順差占當季GDP比重估計可能下降到1.6%左右。國際社會(huì )普遍認為，實(shí)現貿易均衡應該將貿易差額占GDP的比重控制在3%以?xún)取?BR> 受全球經(jīng)濟放緩和人民幣匯率改革累積效應的影響，我國出口企業(yè)面臨巨大壓力。隨著(zhù)國際資本流向和市場(chǎng)預期的改變，人民幣適度貶值，有利于擴大出口，增加就業(yè)，實(shí)現經(jīng)濟穩定增長(cháng)的目標。
值得一提的是，相對于中美雙邊匯率而言，實(shí)際有效匯率對我國進(jìn)出口的影響更大。美國在我國對外貿易中的地位逐漸下降，占我國進(jìn)出口總額的比重已不足13%，中美雙邊匯率已不能有效衡量匯率變動(dòng)對我國進(jìn)出口貿易的影響。人民幣與歐元、日元、韓元等貨幣的比價(jià)也是影響我國對外貿易的重要價(jià)格變量。在歐美主權債務(wù)危機短期不能有效解決的情況下，歐元等非美貨幣兌美元匯率的大幅波動(dòng)不可避免。
復旦人民幣實(shí)際有效匯率指數顯示，11月份人民幣實(shí)際有效匯率一直保持上升，其絕對值已處于歷史較高水平，與2009年3月份的最高點(diǎn)相差無(wú)幾。
近三個(gè)月以來(lái)，人民幣有效匯率指數的走勢與美元指數的變動(dòng)趨勢非常接近。這說(shuō)明由于人民幣兌美元的波動(dòng)區間較窄，美元兌其他貨幣的變動(dòng)會(huì )左右人民幣與其他幣種的雙邊匯率，進(jìn)而影響人民幣的有效匯率。不過(guò)，從這三個(gè)月的走勢來(lái)看，人民幣有效匯率與美元指數的相關(guān)度有所降低，它是人民幣兌美元匯率彈性加大的反映。但基本趨勢依然受美元指數支配，這說(shuō)明人民幣兌美元匯率的彈性還不夠大，不足以充分抵消美元匯率波動(dòng)對人民幣有效匯率的影響。在過(guò)分關(guān)注人民幣兌美元匯率的同時(shí)，無(wú)法兼顧人民幣兌其他幣種的匯率，導致人民幣兌其他貨幣匯率大幅波動(dòng)，從而引起實(shí)際有效匯率的劇烈波動(dòng)。長(cháng)此以往，不利于我國經(jīng)濟的穩定。
近一段時(shí)間以來(lái)，人民幣兌美元出現了貶值，這一變化符合當前國內外經(jīng)濟形勢。未來(lái)是否會(huì )持續貶值？我們認為不會(huì )，其主要原因在于，人民幣有效匯率已進(jìn)入均衡匯率區間，未來(lái)既不存在持續大幅升值的空間，也不存在持續大幅貶值的空間。
要保持人民幣有效匯率基本穩定，人民幣兌美元匯率的波動(dòng)與美元兌其他貨幣匯率的波動(dòng)程度將高度負相關(guān)。歐洲主權債務(wù)危機短期不可能解決，美國巨大的雙赤字問(wèn)題也不可能解決，美元短期不可能大幅升值，也不可能大幅貶值。美元匯率與歐元匯率的“蹺蹺板效應”必然繼續發(fā)揮作用。因此，人民幣兌美元匯率將在保持人民幣有效匯率基本穩定的前提下，隨美元匯率的波動(dòng)而逆向小幅波動(dòng)。
因此，我國應該進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機制改革，切實(shí)參考一籃子貨幣，擴大人民幣兌美元匯率的波動(dòng)區間，人民幣兌美元不再是單邊升值，而是圍繞均衡匯率有升有貶，更加富有彈性，在雙邊匯率的波動(dòng)中實(shí)現人民幣實(shí)際有效匯率的相對穩定，這對于減少套利資本流入、保持貿易收支平衡、促進(jìn)國內經(jīng)濟平穩發(fā)展都是十分有利的。
