日前召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出,明年我國將繼續實(shí)施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。其中,在繼續執行“穩健的貨幣政策”前提下,強調貨幣政策還需要根據經(jīng)濟運行情況,適時(shí)適度進(jìn)行“預調微調”,綜合運用多種貨幣政策工具,保持貨幣信貸總量合理增長(cháng),優(yōu)化信貸結構,發(fā)揮好資本市場(chǎng)的積極作,有效防范和及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險。這表明,“穩中求變”,或為明年貨幣政策有所松動(dòng)留下了伏筆。
確實(shí),已有跡象表明,貨幣政策的“預調微調”已有所顯現。11月30日,央行決定從12月5日起,下調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率
0.5個(gè)百分點(diǎn),這是2008年12月以來(lái),央行首次下調存款準備金率,這從一個(gè)側面反映了實(shí)施近一年來(lái)緊縮性貨幣政策已出現較為明顯的松動(dòng)跡象。
事實(shí)上,央行貨幣政策之所以會(huì )出現松動(dòng)現象,主要是因為當前的國內經(jīng)濟和金融形勢發(fā)生了較大變化,促使貨幣政策必須有所松動(dòng),這也是央行之所以會(huì )下調存款準備金率的根本原因之一。
第一,物價(jià)上漲勢頭得到初步遏制是此次下調的根本前提。今年以來(lái),為消除通貨膨脹的貨幣因素,央行實(shí)施了穩健的貨幣政策,多管齊下回收流動(dòng)性。居民消費價(jià)格指數(CPI)在7月份達到6.5%的峰值后,漲幅呈現回落趨勢。從未來(lái)兩個(gè)月看,由于翹尾因素的大幅下降(11月和12月份分別為0.5%和0),CPI同比漲幅有望繼續下行。這是此次央行下調存款準備金率,釋放部分流動(dòng)性的根本前提。
第二,外匯占款單月負增長(cháng)是本次下調的主要誘因。10月份,我國外匯占款余額較9月末下降248.92億元,這是2008年1月份以來(lái)外匯占款余額首次出現負增長(cháng)。外匯占款負增長(cháng),一方面折射出跨境資本流出的風(fēng)險正在加大——事實(shí)上,自今年6月份以來(lái),在全球經(jīng)濟不確定性增加和投資者避險情緒上升的背景下,跨境資金流入的確有所減弱抑或出現流出的苗頭。另一方面,由于外匯占款是央行投放基礎貨幣的主要途徑,負增長(cháng)將導致央行基礎貨幣投放量被動(dòng)縮減,對社會(huì )資金總量帶來(lái)沖擊。從未來(lái)幾個(gè)月看,外需疲軟、人民幣貶值預期增強、外商投資熱情降低等因素還將可能拖累外匯占款維持低位增長(cháng)甚或是負增長(cháng)。
第三,銀行體系資金吃緊是下調存款準備金率的現實(shí)背景。一是銀行間市場(chǎng)利率走高。從今年3月開(kāi)始,銀行間市場(chǎng)利率整體持續上行,僅在8月份央行加大公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度后出現較為明顯的下降,但隨后又升至歷史較高水平,市場(chǎng)資金面總體處于偏緊狀況。未來(lái)三個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期量之和僅1300億元,與春節效應相疊加,銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張將有所加劇。二是近期銀行業(yè)存款流失嚴重。根據銀行三季報披露的信息,第三季度,16家上市銀行的存款同比增速均不到10%;五家國有控股上市銀行中,除工行和交行存款規模繼續小幅擴大外,農行、中行和建行都出現了不同程度的存款規模下降。資金緊張已成為銀行業(yè)普遍面臨的一大問(wèn)題,在一定程度上制約了銀行的放貸能力,導致貨幣乘數下降,商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款而創(chuàng )造派生存款的能力減弱。
第四,經(jīng)濟下滑風(fēng)險加大是本次下調的深層原因。受?chē)覍暧^(guān)經(jīng)濟主動(dòng)調控、刺激政策逐步退出、歐債危機持續演變、全球經(jīng)濟復蘇乏力等因素影響,中國經(jīng)濟放緩跡象日漸明顯。GDP增速由一季度的9.5%逐季下降至三季度的9.1%,降幅逐步擴大;工業(yè)增加值單季平均增速由一季度的14.4%逐季下降至三季度的13.8%,10月降至13.2%;出口增速自9月以來(lái)連續兩個(gè)月下降,10月創(chuàng )下15.9%的近8個(gè)月最低;11
月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(PMI)降至49%,自2009年3月首次跌破經(jīng)濟枯榮線(xiàn)(50%),制造業(yè)出現進(jìn)一步收縮趨勢。
經(jīng)濟下行風(fēng)險加大的同時(shí),經(jīng)濟運行還出現了一些不穩定因素,其中一個(gè)突出表現是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現了一定的困難和壓力。9
月份,國內江浙一帶相繼發(fā)生了部分中小企業(yè)關(guān)停和企業(yè)主“跑路”事件,引起國內外的較大反響,也加大了經(jīng)濟運行的不穩定性。
中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出,貨幣政策將根據經(jīng)濟運行情況的變化,適時(shí)適度進(jìn)行“預調微調”。其實(shí),近期央行下調存款準備金率,從一個(gè)側面體現了貨幣政策根據當前經(jīng)濟和金融形勢進(jìn)行的“預調微調”,也預示了貨幣政策已開(kāi)始有所松動(dòng)。
確實(shí),在通脹治理初顯成效、經(jīng)濟增長(cháng)日趨放緩的背景下,存款準備金率的下調體現了監管層對中國經(jīng)濟下滑風(fēng)險的擔憂(yōu),表明中央政府把保持經(jīng)濟平穩增長(cháng)放在了更重要的位置上,開(kāi)始為應對發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟全面衰退大寒潮的來(lái)臨做準備,“控通脹”和“穩增長(cháng)”兩個(gè)目標孰先孰后的位置發(fā)生了階段性調整,但尚不足以就此得出未來(lái)貨幣政策將轉向的結論。
第一,作為政策全面放松的根本前提,物價(jià)穩定的基礎還不穩固。目前通脹水平盡管較前期有了明顯回落,但CPI仍處于5%以上的較高水平,相比今年4%的通脹目標還有較大差距。從中長(cháng)期來(lái)看,物價(jià)上漲壓力持續存在:11月30日,發(fā)達國家六大央行——美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布下調美元掉期利率50個(gè)基點(diǎn),“再寬松”趨勢已成定局,我國將繼續承受輸入性通脹壓力;勞動(dòng)力成本的快速上升將成為必然,水、電、氣、熱等資源性產(chǎn)品價(jià)格也將逐步理順提高;作為當前我國食品價(jià)格周期性大幅波動(dòng)的癥結所在,農業(yè)生產(chǎn)組織方式的落后這一深層次矛盾尚未得到有效解決;中國人民銀行
2011
年第三季度城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查顯示,居民對未來(lái)物價(jià)上漲預期依然強烈。因此,防通脹仍是較長(cháng)時(shí)間內的一項重要任務(wù)。如果此時(shí)政策轉向,極可能導致通貨膨脹卷土重來(lái)。2012年中國經(jīng)濟增速和通貨膨脹率預計仍將運行在8%和4%以上。只要通貨膨脹在3%以上,央行將不會(huì )輕易地放松貨幣政策。
第二,這次存款準備金率下調幅度有限,大型存款金融機構存準率在下調前已處于21.5%的歷史最高位,即使下調0.5個(gè)百分點(diǎn),仍居歷史高點(diǎn),貨幣政策仍然處于偏緊的范圍,并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉變。按照10月末金融機構存款余額79.21萬(wàn)億元計算,此次存款準備金率下調可釋放4000億元資金,也僅僅足以對沖目前和未來(lái)幾個(gè)月由外匯占款增長(cháng)放緩(抑或是負增長(cháng))和公開(kāi)市場(chǎng)到期資金減少引起的貨幣投放的減少。下調存款準備金率的主要目的在于對沖時(shí)點(diǎn)性的流動(dòng)性不足,屬于中性貨幣政策操作,是偏緊貨幣政策框架下的“預調”和“微調”。
第三,房地產(chǎn)市場(chǎng)調控已取得一定成效。市場(chǎng)投機需求得到一定遏制,一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)向下的拐點(diǎn)已經(jīng)出現,保障房建設按計劃推進(jìn),但是,房地產(chǎn)市場(chǎng)調控仍處于關(guān)鍵期。國家反復強調要堅持調控不放松,進(jìn)一步鞏固調控成果。銀監會(huì )近日也重申了對于第三套房貸的政策要求,同時(shí)要求銀行業(yè)金融機構一以貫之地執行關(guān)于土地儲備貸款、開(kāi)發(fā)商貸款和個(gè)人住房貸款的監管要求。如若此時(shí)全面放松貨幣政策,將可能使來(lái)之不易的調控成果付之東流,引發(fā)新一輪房地產(chǎn)泡沫危機。
第四,對于目前出現的中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題,很難簡(jiǎn)單通過(guò)貨幣政策全面放松來(lái)解決,關(guān)鍵還在于深化金融體制改革,大力發(fā)展適應中小型企業(yè)特點(diǎn)的小微金融機構和債券市場(chǎng)。相反,貨幣政策的貿然轉向會(huì )使已進(jìn)入調控關(guān)鍵期的房地產(chǎn)、物價(jià)等宏觀(guān)政策的效果大打折扣。
因此,我們認為,存款準備金率下調更多地在于流動(dòng)性對沖,屬適時(shí)適度預調微調的范圍,不能看作是貨幣政策轉向的信號。
事實(shí)上,當前我國貨幣政策正在逐步深化“預調和微調”。明年貨幣政策有望在“穩健”基調不變的基礎上進(jìn)一步加大微調力度,在穩健框架下實(shí)施階段性、結構性的政策放松。貨幣政策的收緊程度會(huì )有所放松,貨幣總量控制會(huì )增加一定的彈性。對中小企業(yè)、農村農業(yè)、保障房建設等會(huì )出臺扶持性的財政金融政策。但對房地產(chǎn)市場(chǎng)的調控和對通脹的警惕與控制仍不會(huì )放松。
具體看,一是繼續優(yōu)化流動(dòng)性管理,根據經(jīng)濟金融形勢和資本流動(dòng)的變化,合理安排工具組合、期限結構和操作力度,保持貨幣信貸總量和社會(huì )融資規模的合理適度增長(cháng),保持銀行體系流動(dòng)性處于適當水平。二是信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策更好的結合,切實(shí)做到有保有壓,保證國家重點(diǎn)在建、續建項目的資金需要,支持民生工程尤其是保障性安居工程。三是進(jìn)一步細化落實(shí)10月12日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議提出的“國9條”對中小企業(yè)特別是小、微企業(yè)支持政策。四是積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革,改變貸款利率與民間借貸利率,存款利率與理財產(chǎn)品利率間的差距,促進(jìn)“雙軌”利率價(jià)格逐步并軌。
從政策工具看,下一步是否繼續下調存款準備金率,在宏觀(guān)層面須監測瞬息萬(wàn)變的國際形勢變化及其對國內經(jīng)濟、物價(jià)走勢的影響,從技術(shù)層面需要觀(guān)察外匯占款、央票發(fā)行與到期等流動(dòng)性因素?紤]到貨幣政策環(huán)境總體上仍將延續偏緊,短期之內降息的可能性非常小。公開(kāi)市場(chǎng)操作方面,一方面通過(guò)央票、回購等靈活調控市場(chǎng)資金總量,另一方面,通過(guò)控制票據發(fā)行量引導央票利率走向,調節市場(chǎng)資金供給。
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