日前召開(kāi)的中央經(jīng)濟工作會(huì )議明確提出，明年我國將繼續實(shí)施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。其中，在繼續執行“穩健的貨幣政策”前提下，強調貨幣政策還需要根據經(jīng)濟運行情況，適時(shí)適度進(jìn)行“預調微調”，綜合運用多種貨幣政策工具，保持貨幣信貸總量合理增長(cháng)，優(yōu)化信貸結構，發(fā)揮好資本市場(chǎng)的積極作，有效防范和及時(shí)化解潛在金融風(fēng)險。這表明，“穩中求變”，或為明年貨幣政策有所松動(dòng)留下了伏筆。
確實(shí)，已有跡象表明，貨幣政策的“預調微調”已有所顯現。11月30日，央行決定從12月5日起，下調存款類(lèi)金融機構人民幣存款準備金率
0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是2008年12月以來(lái)，央行首次下調存款準備金率，這從一個(gè)側面反映了實(shí)施近一年來(lái)緊縮性貨幣政策已出現較為明顯的松動(dòng)跡象。
事實(shí)上，央行貨幣政策之所以會(huì )出現松動(dòng)現象，主要是因為當前的國內經(jīng)濟和金融形勢發(fā)生了較大變化，促使貨幣政策必須有所松動(dòng)，這也是央行之所以會(huì )下調存款準備金率的根本原因之一。
第一，物價(jià)上漲勢頭得到初步遏制是此次下調的根本前提。今年以來(lái)，為消除通貨膨脹的貨幣因素，央行實(shí)施了穩健的貨幣政策，多管齊下回收流動(dòng)性。居民消費價(jià)格指數（CPI）在7月份達到6.5%的峰值后，漲幅呈現回落趨勢。從未來(lái)兩個(gè)月看，由于翹尾因素的大幅下降（11月和12月份分別為0.5%和0），CPI同比漲幅有望繼續下行。這是此次央行下調存款準備金率，釋放部分流動(dòng)性的根本前提。
第二，外匯占款單月負增長(cháng)是本次下調的主要誘因。10月份，我國外匯占款余額較9月末下降248.92億元，這是2008年1月份以來(lái)外匯占款余額首次出現負增長(cháng)。外匯占款負增長(cháng)，一方面折射出跨境資本流出的風(fēng)險正在加大——事實(shí)上，自今年6月份以來(lái)，在全球經(jīng)濟不確定性增加和投資者避險情緒上升的背景下，跨境資金流入的確有所減弱抑或出現流出的苗頭。另一方面，由于外匯占款是央行投放基礎貨幣的主要途徑，負增長(cháng)將導致央行基礎貨幣投放量被動(dòng)縮減，對社會(huì )資金總量帶來(lái)沖擊。從未來(lái)幾個(gè)月看，外需疲軟、人民幣貶值預期增強、外商投資熱情降低等因素還將可能拖累外匯占款維持低位增長(cháng)甚或是負增長(cháng)。
第三，銀行體系資金吃緊是下調存款準備金率的現實(shí)背景。一是銀行間市場(chǎng)利率走高。從今年3月開(kāi)始，銀行間市場(chǎng)利率整體持續上行，僅在8月份央行加大公開(kāi)市場(chǎng)資金投放力度后出現較為明顯的下降，但隨后又升至歷史較高水平，市場(chǎng)資金面總體處于偏緊狀況。未來(lái)三個(gè)月公開(kāi)市場(chǎng)資金到期量之和僅1300億元，與春節效應相疊加，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張將有所加劇。二是近期銀行業(yè)存款流失嚴重。根據銀行三季報披露的信息，第三季度，16家上市銀行的存款同比增速均不到10%；五家國有控股上市銀行中，除工行和交行存款規模繼續小幅擴大外，農行、中行和建行都出現了不同程度的存款規模下降。資金緊張已成為銀行業(yè)普遍面臨的一大問(wèn)題，在一定程度上制約了銀行的放貸能力，導致貨幣乘數下降，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)放貸款而創(chuàng )造派生存款的能力減弱。
第四，經(jīng)濟下滑風(fēng)險加大是本次下調的深層原因。受?chē)覍暧^(guān)經(jīng)濟主動(dòng)調控、刺激政策逐步退出、歐債危機持續演變、全球經(jīng)濟復蘇乏力等因素影響，中國經(jīng)濟放緩跡象日漸明顯。GDP增速由一季度的9.5%逐季下降至三季度的9.1%，降幅逐步擴大；工業(yè)增加值單季平均增速由一季度的14.4%逐季下降至三季度的13.8%，10月降至13.2%；出口增速自9月以來(lái)連續兩個(gè)月下降，10月創(chuàng )下15.9%的近8個(gè)月最低；11
月中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數（PMI）降至49%，自2009年3月首次跌破經(jīng)濟枯榮線(xiàn)（50%），制造業(yè)出現進(jìn)一步收縮趨勢。
經(jīng)濟下行風(fēng)險加大的同時(shí)，經(jīng)濟運行還出現了一些不穩定因素，其中一個(gè)突出表現是中小企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)出現了一定的困難和壓力。9
月份，國內江浙一帶相繼發(fā)生了部分中小企業(yè)關(guān)停和企業(yè)主“跑路”事件，引起國內外的較大反響，也加大了經(jīng)濟運行的不穩定性。
中央經(jīng)濟工作會(huì )議指出，貨幣政策將根據經(jīng)濟運行情況的變化，適時(shí)適度進(jìn)行“預調微調”。其實(shí)，近期央行下調存款準備金率，從一個(gè)側面體現了貨幣政策根據當前經(jīng)濟和金融形勢進(jìn)行的“預調微調”，也預示了貨幣政策已開(kāi)始有所松動(dòng)。
確實(shí)，在通脹治理初顯成效、經(jīng)濟增長(cháng)日趨放緩的背景下，存款準備金率的下調體現了監管層對中國經(jīng)濟下滑風(fēng)險的擔憂(yōu)，表明中央政府把保持經(jīng)濟平穩增長(cháng)放在了更重要的位置上，開(kāi)始為應對發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟全面衰退大寒潮的來(lái)臨做準備，“控通脹”和“穩增長(cháng)”兩個(gè)目標孰先孰后的位置發(fā)生了階段性調整，但尚不足以就此得出未來(lái)貨幣政策將轉向的結論。
第一，作為政策全面放松的根本前提，物價(jià)穩定的基礎還不穩固。目前通脹水平盡管較前期有了明顯回落，但CPI仍處于5%以上的較高水平，相比今年4%的通脹目標還有較大差距。從中長(cháng)期來(lái)看，物價(jià)上漲壓力持續存在：11月30日，發(fā)達國家六大央行——美聯(lián)儲、加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行和瑞士央行宣布下調美元掉期利率50個(gè)基點(diǎn)，“再寬松”趨勢已成定局，我國將繼續承受輸入性通脹壓力；勞動(dòng)力成本的快速上升將成為必然，水、電、氣、熱等資源性產(chǎn)品價(jià)格也將逐步理順提高；作為當前我國食品價(jià)格周期性大幅波動(dòng)的癥結所在，農業(yè)生產(chǎn)組織方式的落后這一深層次矛盾尚未得到有效解決；中國人民銀行
2011
年第三季度城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查顯示，居民對未來(lái)物價(jià)上漲預期依然強烈。因此，防通脹仍是較長(cháng)時(shí)間內的一項重要任務(wù)。如果此時(shí)政策轉向，極可能導致通貨膨脹卷土重來(lái)。2012年中國經(jīng)濟增速和通貨膨脹率預計仍將運行在8%和4%以上。只要通貨膨脹在3%以上，央行將不會(huì )輕易地放松貨幣政策。
第二，這次存款準備金率下調幅度有限，大型存款金融機構存準率在下調前已處于21.5%的歷史最高位，即使下調0.5個(gè)百分點(diǎn)，仍居歷史高點(diǎn)，貨幣政策仍然處于偏緊的范圍，并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的轉變。按照10月末金融機構存款余額79.21萬(wàn)億元計算，此次存款準備金率下調可釋放4000億元資金，也僅僅足以對沖目前和未來(lái)幾個(gè)月由外匯占款增長(cháng)放緩（抑或是負增長(cháng)）和公開(kāi)市場(chǎng)到期資金減少引起的貨幣投放的減少。下調存款準備金率的主要目的在于對沖時(shí)點(diǎn)性的流動(dòng)性不足，屬于中性貨幣政策操作，是偏緊貨幣政策框架下的“預調”和“微調”。
第三，房地產(chǎn)市場(chǎng)調控已取得一定成效。市場(chǎng)投機需求得到一定遏制，一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)向下的拐點(diǎn)已經(jīng)出現，保障房建設按計劃推進(jìn)，但是，房地產(chǎn)市場(chǎng)調控仍處于關(guān)鍵期。國家反復強調要堅持調控不放松，進(jìn)一步鞏固調控成果。銀監會(huì )近日也重申了對于第三套房貸的政策要求，同時(shí)要求銀行業(yè)金融機構一以貫之地執行關(guān)于土地儲備貸款、開(kāi)發(fā)商貸款和個(gè)人住房貸款的監管要求。如若此時(shí)全面放松貨幣政策，將可能使來(lái)之不易的調控成果付之東流，引發(fā)新一輪房地產(chǎn)泡沫危機。
第四，對于目前出現的中小企業(yè)融資難、融資貴問(wèn)題，很難簡(jiǎn)單通過(guò)貨幣政策全面放松來(lái)解決，關(guān)鍵還在于深化金融體制改革，大力發(fā)展適應中小型企業(yè)特點(diǎn)的小微金融機構和債券市場(chǎng)。相反，貨幣政策的貿然轉向會(huì )使已進(jìn)入調控關(guān)鍵期的房地產(chǎn)、物價(jià)等宏觀(guān)政策的效果大打折扣。
因此，我們認為，存款準備金率下調更多地在于流動(dòng)性對沖，屬適時(shí)適度預調微調的范圍，不能看作是貨幣政策轉向的信號。
事實(shí)上，當前我國貨幣政策正在逐步深化“預調和微調”。明年貨幣政策有望在“穩健”基調不變的基礎上進(jìn)一步加大微調力度，在穩健框架下實(shí)施階段性、結構性的政策放松。貨幣政策的收緊程度會(huì )有所放松，貨幣總量控制會(huì )增加一定的彈性。對中小企業(yè)、農村農業(yè)、保障房建設等會(huì )出臺扶持性的財政金融政策。但對房地產(chǎn)市場(chǎng)的調控和對通脹的警惕與控制仍不會(huì )放松。
具體看，一是繼續優(yōu)化流動(dòng)性管理，根據經(jīng)濟金融形勢和資本流動(dòng)的變化，合理安排工具組合、期限結構和操作力度，保持貨幣信貸總量和社會(huì )融資規模的合理適度增長(cháng)，保持銀行體系流動(dòng)性處于適當水平。二是信貸政策與產(chǎn)業(yè)政策更好的結合，切實(shí)做到有保有壓，保證國家重點(diǎn)在建、續建項目的資金需要，支持民生工程尤其是保障性安居工程。三是進(jìn)一步細化落實(shí)10月12日國務(wù)院常務(wù)會(huì )議提出的“國9條”對中小企業(yè)特別是小、微企業(yè)支持政策。四是積極推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，改變貸款利率與民間借貸利率，存款利率與理財產(chǎn)品利率間的差距，促進(jìn)“雙軌”利率價(jià)格逐步并軌。
從政策工具看，下一步是否繼續下調存款準備金率，在宏觀(guān)層面須監測瞬息萬(wàn)變的國際形勢變化及其對國內經(jīng)濟、物價(jià)走勢的影響，從技術(shù)層面需要觀(guān)察外匯占款、央票發(fā)行與到期等流動(dòng)性因素�？紤]到貨幣政策環(huán)境總體上仍將延續偏緊，短期之內降息的可能性非常小。公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，一方面通過(guò)央票、回購等靈活調控市場(chǎng)資金總量，另一方面，通過(guò)控制票據發(fā)行量引導央票利率走向，調節市場(chǎng)資金供給。
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