安全性獲利性決定資金流向
2011-12-21   作者:陳波翀(中投證券)  來(lái)源:中國證券報
 
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  央行日前公布的數據顯示,11月末外匯占款余額為24.459萬(wàn)億元,較上月下降279億元,外匯占款連續兩個(gè)月負增長(cháng)。筆者認為,外匯占款并非異常下降,而是反映出人民幣和外幣之間的資金偏好,安全性、獲利性是決定資金全球流向的主要因素。
  外匯占款作為人民幣基礎貨幣投放的主渠道,與商業(yè)銀行信貸投放一并構成了M2余額的變動(dòng)。實(shí)際上,外匯占款反映的是人民幣與外幣之間的資金偏好博弈。資金偏好人民幣,外匯占款自然增加;如果偏好發(fā)生逆轉,那么外匯占款自然會(huì )下降。偏好人民幣還是外幣,最終取決于資產(chǎn)的盈利預期,主要包括貨幣升值預期以及資產(chǎn)獲利預期。前者就是我們所說(shuō)的人民幣長(cháng)期升值預期,后者則是人民幣與外幣之間利差或者樓市、股市上漲預期。
  從套利資金的取向來(lái)講,貨幣升值預期占主導地位,資產(chǎn)獲利預期居于其次。一旦幣值預期比較穩定,投機資金就會(huì )考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素,或者等二者趨勢一致,才會(huì )形成投資決策。實(shí)際上,預期中國經(jīng)濟放緩或者房地產(chǎn)市場(chǎng)可能“硬著(zhù)陸”,并不會(huì )改變資金對人民幣的偏好。否則,我們無(wú)法解釋2008年次貸危機爆發(fā)以來(lái),美元資金的數次回流。
  那么,究竟是什么決定資金的全球流向?一是安全性,二是獲利性。歐債危機爆發(fā)以來(lái),美元指數顯著(zhù)反彈,美元資產(chǎn)受到追捧,這就是典型的資金追逐安全性的例子。而明年一季度歐債陸續到期,償付風(fēng)險也使得部分資金開(kāi)始回流歐元區,不排除當前外匯占款的下降與此有關(guān)。獲利性方面,資金流向也與投資幣種升值還是貶值預期密不可分。
  央行數據顯示,11月末,廣義貨幣(M2)余額82.55萬(wàn)億元,同比增長(cháng)12.7%。而年初擬定的M2增速目標是16%,大幅低于預期。究其原因,除了對超發(fā)貨幣矯枉過(guò)正的政策緊縮外,部分與外匯占款下降有關(guān)。11月,M2實(shí)際增長(cháng)了8700億元,人民幣貸款增加了5622億元。在外匯占款可能下滑的背景下,M2增速很難有較大突破。
  此外,11月30日央行宣布下調存款準備金率,未必與外匯占款下降有關(guān),極有可能是配合全球六大央行的一致行動(dòng)。在12月5日釋放大約3500億元流動(dòng)性后,12月6日央行發(fā)行500億元一年期央票,12月13日再度發(fā)行380億元一年期央票,對沖流動(dòng)性的意圖十分明顯。從支持實(shí)體經(jīng)濟的角度,貸存比顯然才是放貸能力的掣肘,與存款準備金率是否下調關(guān)系并不大。因此,11月外匯占款繼續下降,并不會(huì )引致存款準備金率的再度下調。
  應該說(shuō),外匯占款的下降,對存款影響會(huì )十分顯著(zhù)。11月當月人民幣存款增加3247億元,同比少增2626億元。央行或許已部分認識到外匯占款下降,與人民幣近期的貶值預期有關(guān)。
  雖然人民幣單邊升值預期已大為削弱,但人民幣雙邊波動(dòng)預期將逐步改變外匯占款的趨勢性變化。在下降數月之后,外匯占款有可能重回正常軌道,并在未來(lái)相當長(cháng)時(shí)間內,保持雙向波動(dòng)。
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