央行日前公布的數據顯示，11月末外匯占款余額為24.459萬(wàn)億元，較上月下降279億元，外匯占款連續兩個(gè)月負增長(cháng)。筆者認為，外匯占款并非異常下降，而是反映出人民幣和外幣之間的資金偏好，安全性、獲利性是決定資金全球流向的主要因素。
　　外匯占款作為人民幣基礎貨幣投放的主渠道，與商業(yè)銀行信貸投放一并構成了M2余額的變動(dòng)。實(shí)際上，外匯占款反映的是人民幣與外幣之間的資金偏好博弈。資金偏好人民幣，外匯占款自然增加；如果偏好發(fā)生逆轉，那么外匯占款自然會(huì )下降。偏好人民幣還是外幣，最終取決于資產(chǎn)的盈利預期，主要包括貨幣升值預期以及資產(chǎn)獲利預期。前者就是我們所說(shuō)的人民幣長(cháng)期升值預期，后者則是人民幣與外幣之間利差或者樓市、股市上漲預期。
　　從套利資金的取向來(lái)講，貨幣升值預期占主導地位，資產(chǎn)獲利預期居于其次。一旦幣值預期比較穩定，投機資金就會(huì )考慮資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的因素，或者等二者趨勢一致，才會(huì )形成投資決策。實(shí)際上，預期中國經(jīng)濟放緩或者房地產(chǎn)市場(chǎng)可能“硬著(zhù)陸”，并不會(huì )改變資金對人民幣的偏好。否則，我們無(wú)法解釋2008年次貸危機爆發(fā)以來(lái)，美元資金的數次回流。
　　那么，究竟是什么決定資金的全球流向？一是安全性，二是獲利性。歐債危機爆發(fā)以來(lái)，美元指數顯著(zhù)反彈，美元資產(chǎn)受到追捧，這就是典型的資金追逐安全性的例子。而明年一季度歐債陸續到期，償付風(fēng)險也使得部分資金開(kāi)始回流歐元區，不排除當前外匯占款的下降與此有關(guān)。獲利性方面，資金流向也與投資幣種升值還是貶值預期密不可分。
　　央行數據顯示，11月末，廣義貨幣(M2)余額82.55萬(wàn)億元，同比增長(cháng)12.7%。而年初擬定的M2增速目標是16%，大幅低于預期。究其原因，除了對超發(fā)貨幣矯枉過(guò)正的政策緊縮外，部分與外匯占款下降有關(guān)。11月，M2實(shí)際增長(cháng)了8700億元，人民幣貸款增加了5622億元。在外匯占款可能下滑的背景下，M2增速很難有較大突破。
　　此外，11月30日央行宣布下調存款準備金率，未必與外匯占款下降有關(guān)，極有可能是配合全球六大央行的一致行動(dòng)。在12月5日釋放大約3500億元流動(dòng)性后，12月6日央行發(fā)行500億元一年期央票，12月13日再度發(fā)行380億元一年期央票，對沖流動(dòng)性的意圖十分明顯。從支持實(shí)體經(jīng)濟的角度，貸存比顯然才是放貸能力的掣肘，與存款準備金率是否下調關(guān)系并不大。因此，11月外匯占款繼續下降，并不會(huì )引致存款準備金率的再度下調。
　　應該說(shuō)，外匯占款的下降，對存款影響會(huì )十分顯著(zhù)。11月當月人民幣存款增加3247億元，同比少增2626億元。央行或許已部分認識到外匯占款下降，與人民幣近期的貶值預期有關(guān)。
　　雖然人民幣單邊升值預期已大為削弱，但人民幣雙邊波動(dòng)預期將逐步改變外匯占款的趨勢性變化。在下降數月之后，外匯占款有可能重回正常軌道，并在未來(lái)相當長(cháng)時(shí)間內，保持雙向波動(dòng)。